核心产品全球销售280亿，百济神州结束10年亏损长跑

2月26日，百济神州发布2025年度业绩快报，公司成立以来首次实现年度盈利。数据显示，全年营业总收入382.05亿元，同比增长40.4%；归属于母公司所有者的净利润14.22亿元，较上年同期净亏损49.78亿元实现由负转正。基本每股收益从-3.64元升至1.00元。

截图来自百济神州公告

这份盈利答卷，与核心产品百悦泽®（泽布替尼）的持续放量直接相关。2025年，该产品全球销售额达280.67亿元，同比增长48.8%，占公司总营收的73.5%。在此之前，百济神州已累计投入研发费用逾560亿元，其中2024年单年研发支出达141.4亿元。随着商业化收入规模扩大，2025年全年研发费用为21.46亿美元（约合人民币154.5亿元），同比增长10%，研发支出占营收比例从上年同期的53.1%收窄至40.4%，经营性亏损局面得以扭转。

与业绩同步发生变化的，是公司的资本结构。作为百济神州的基石投资者，高瓴资本自2014年领投A轮融资以来，持续参与多轮融资，累计注资逾13亿美元。然而自2023年起，高瓴开始阶段性减持。2025年3月和5月的两次减持合计套现约71.46亿港元，持股比例从8.97%降至4.89%，退出5%以上重要股东行列。综合2023年以来的历次减持，高瓴累计套现金额超106.46亿港元。与此同时，安进公司维持15.98%持股比例不变，Baker Brothers Life Sciences持股7.51%亦保持稳定，香港中央结算有限公司、永赢医药创新智选混合发起A等新进入股东名单，社保基金、保险资金也有所布局。

核心产品驱动盈利，经营效率改善显现

百济神州2025年的盈利，在结构上高度依赖单一产品的商业化表现。百悦泽®全年全球销售额280.67亿元，在公司总营收中的占比达73.5%，是利润的主要来源。从地区分布来看，美国市场销售额202.06亿元，同比增长45.5%，占该产品全球销售额的72%；欧洲市场销售额42.65亿元，同比增长66.4%；中国市场销售额24.72亿元，同比增长33.1%。

另外两个产品板块形成补充。百泽安®全球销售额52.97亿元，同比增长18.6%；安进授权产品销售额34.71亿元，同比增长33.6%。三大板块合计贡献产品收入的97.2%，公司产品收入总额377.70亿元，占营业总收入的98.9%。

截图来自公告

利润层面，2025年营业利润25.62亿元、利润总额25.58亿元，均从上年亏损状态转正。剔除股份支付、折旧摊销等非现金项目后，经调整营业利润77.27亿元，经调整净利润60.94亿元，与GAAP口径净利润之间存在较大差距，主要源于股份支付等非现金成本的规模效应。

现金流方面的变化较为明显。2025年全年，公司经营活动现金流净额大幅增加，全年自由现金流高达9.42亿美元（约合人民币67.8亿元）。这一改善与营收规模扩大、回款节奏加快有关，也部分受益于特许权使用费出售安排的资金流入。截至2025年末，公司总资产574.23亿元，较期初增长34.1%，归属于母公司所有者权益306.01亿元，增长26.6%。

研发投入绝对规模仍处于高位。2025年全年研发费用21.46亿美元（约合人民币154.5亿元），同比增长10%，但占营收比例下降至40.4%，反映出商业化收入的增速快于研发支出的增速。管线方面，血液肿瘤产品百悦达®（索托克拉，BCL2抑制剂）在中国取得全球首次上市许可申请批准，用于治疗复发/难治性套细胞淋巴瘤等适应症，并已获得美国FDA授予的优先审评资格。BGB-B2033（GPC3×41BB双特异性抗体）获FDA快速通道资格认定，用于治疗肝细胞癌。上述产品距规模化商业化仍需时日，短期内难以对收入结构产生实质性改变。

从融资角度看，百济神州通过美股、港股、A股三地上市，累计融资超665亿元人民币，为其跨越长达十余年的亏损期提供了资金基础。2023年，公司经营活动现金流首次转正；2025年实现年度净利润，标志着其不再依赖持续外部输血维持运营。但需要指出的是，目前净利润规模与前期累计亏损及研发投入总量相比仍属初步，经营模式的可持续性尚待后续数据验证。

高瓴套现逾百亿港元，股东结构进入调整周期

高瓴资本在百济神州的投资历程，是观察此轮股东结构变化的核心线索。2014年，高瓴领投7500万美元参与A轮融资，此后在公司历轮融资中持续跟进，包括2020年20.8亿美元全球最大生物制药股权融资中，作为锚定投资者认购不低于10亿美元份额，累计注资规模超13亿美元。

减持始于2023年6月，至2024年12月，高瓴累计减持境外流通股2199.73万股。2025年3月3日至4日，通过大宗交易减持H股3224万股，以当日收盘价152.1港元/股计算，套现约49亿港元，持股比例从8.97%降至6.66%。同年5月9日，再度减持1600万股，以收盘价140.4港元/股计算，套现约22.46亿港元，持股比例从6.03%降至4.89%，正式退出须作信息披露的5%以上重要股东行列。仅2025年两次操作，套现合计71.46亿港元；综合2023年以来全部减持记录，累计套现金额超106.46亿港元。尽管如此，高瓴并未清仓，仍持有约4.89%的股份。

其余头部股东的动向则呈现分化。安进公司以15.98%的持股比例位居第一大流通股东，持股数量未发生变动。安进与百济神州存在产品授权合作关系，其持股本身兼具战略属性。Baker Brothers Life Sciences及其联属实体持有7.51%，同样维持不变。Capital Research and Management Company及其联属实体持有约5.02%股份，较上期略有减持。广州高新区科技控股集团有限公司持股有所减少。

截至三季末百济神州前十大流通股

新进股东方面，香港中央结算有限公司（代表沪港通/深港通外资持股）新进出现在股东名单中；永赢医药创新智选混合发起A等公募基金也新进入股东名单。2025年四季度，还有302家公募基金新披露持股，但多数持股规模较小，整体影响有限。

从时间维度看，高瓴的投资周期已超过11年，超出创投基金通常7至10年的存续安排，减持兑现存在基金运作层面的客观压力。与此同时，国内医药健康领域新赛道的投资机会增多，机构回收资金重新配置的诉求也有所上升。