有研复材：上市前业绩“变脸”，经营独立性待考

继有研新材（600206）、有研粉材（688456）A股相继上市后，又一家“有研系”公司有研复材也即将登陆资本市场。有研复材是一家主要从事金属复合材料及制品、特种有色金属合金制品的研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品广泛应用于航空航天、军工电子、智能终端、家用电器等领域。

有研复材的上市流程推进颇为迅速，公司2025年6月30日科创板IPO申报获受理，12月13日提交注册，12月25日注册生效，从申报到注册生效耗时仅6个月。然而在此背后，公司依然存在业绩下滑、关联交易频繁等多重隐忧。此外，在产能利用率下滑的背景下，有研复材仍计划通过IPO激进扩产，新增产能高达现有水平的数倍，其未来消化能力存疑。

营收利润双双下滑，政府补助占比偏高

招股书显示，2022年至2024年，有研复材实现营业收入分别为4.14亿元、4.98亿元、6.1亿元，归母净利润约0.58亿元、0.54亿元、0.66亿元。尽管营业收入持续增长趋势，但归母净利润有所波动。

进入2025年，有研复材业绩却出现“变脸”，营收利润均出现下滑。2025年前三季度，公司实现营业收入3.42亿元，同比减少1.83%；归母净利润为2,313.17万元，同比减少15.48%；扣非归母净利润为1,798.10万元，同比减少14.03%。

有研复材预计，2025年公司全年营业收入5.50~6.10亿元，同比变动-9.78%~0.06%，归母净利润6,000~6,700万元，同比变动-8.46%~2.22%，扣非归母净利润5,000~5,700，同比变动-9.68%~2.96%。

从盈利能力来看，2022年至2024年及2025年上半年，有研复材的综合毛利率分别为29.81%、28.50%、27.74%、26.98%，呈现逐年下降趋势，且低于同行业上市公司平均水平（见表一）。

对于业绩的下滑，有研复材解释称，主要原因系公司主要航空锻件产品、电池仓、牺牲阳极产品分别受下游装备计划和客户排产计划、特定型号手机产品销量下降及对美出口关税政策影响产品收入，毛利额有所减少，叠加期间费用增加影响，公司经营业绩有所波动。

此外，有研复材的业绩也对政府补助存在一定依赖。报告期内，公司政府补助确认的其他收益金额分别为1,540.28万元、706.03万元、1,157.32万元、312.89万元，占各期净利润的比例分别为20.51%、11.40%、16.91%、22.09%，相对偏高。

表一：公司与同行业上市公司综合毛利率比较情况

关联交易错综复杂，客户供应商突击入股

有研复材作为“有研系”一员，其前身复材有限是由中国有研、有研工研院于2019年9月共同出资设立，注册资本6000万元，两家出资方资金各占一半。截至目前，有研复材大股东为中国有研，持股比例为50.85%、第二大股东为有研工研院，持股比例为19.81%，第三大股东为员工持股平台复迈辉，持股比例为4.86%。

中国有研作为实力雄厚的材料科研“国家队”，为公司提供了技术来源与资源支持，有研复材的发展与背后国资的加持密不可分。不过，这也导致有研复材与股东的关联交易较多，令外界对公司的运营独立性产生质疑。

2022年至2024年及2025年上半年，有研复材涉及的关联交易包括关联采购、关联销售、资金拆借、资金归集、关联租赁、关联服务、关联资产购销等，其中关联方销售分别为3,854.62万元、626.63万元、80.03万元和47.41万元，关联方采购金额分别为2,829.41万元、2,525.71万元、2,596.66万元、1,193.29万元。

公司的采购交易主要为服务类项目，并与中国有研、有研工研院、南京驰韵等关联方同时存在采购和销售。报告期各期末，有研复材应收关联方款项的余额分别为6,026.12万元、497.71万元、467.57万元、521.14万元，应付关联方款项的余额分别为5,303.17万元、1,556.02万元、2,076.20万元、1,111.09万元。

另一方面，有研复材曾在临近IPO前的2024年6月突击引入14家机构增资入股，其中不乏与公司关系密切的对象。如比亚迪为有研复材的前五大客户；新疆众和为公司供应商，也是应付账款前五大供应商之一；钢研投资与公司供应商钢研昊普均为钢研科技全资子公司；中信证券投资为IPO保荐机构中信证券全资子公司，各持有公司1.39%股份。公司在IPO前夕，突击引入大客户、供应商和保荐机构关联方参股，这一操作也引发是否涉及通过股权绑定进行利益交换的担忧。

激进翻倍扩产，消化能力存疑

有研复材此次IPO计划募资9亿元，用于建设先进金属基复合材料产业化项目二期、研发中心项目及补充流动资金。公司表示，募投项目建成后，将新增功能复合材料及器件（石墨铝复合材料、梯度硅铝复合材料及石墨铝复合材料板材）产能510万件，结构复合材料及器件（手机电池仓、手机中框和支撑板）产能1,250万套。

不过需要指出的是，公司石墨铝构件、梯度硅铝材料、石墨铝板材和支撑板当前并无单独生产线，属于完全新增；电池仓产品现有产能约444万件每年，募投项目中电池仓产能约为500万件每年，产能翻倍；手机中框产品现有产能约106万件每年，募投项目中手机中框产能约为600万件每年，新增产能更是翻了6倍之多（见表二）。

同时，根据招股书披露，报告期内有研复材的金属基复合材料产能利用率分别为83.51%、107.99%、99.30%、74.60%，双金属复合材料产能利用率分别为95.56%、89.95%、89.38%、60.79%。可以看出，公司当前复合材料的产能尚未饱和，并且近年产能利用率还有所下降（见表三）。加之有研复材近期业绩又出现下滑，在此背景下仍然激进翻倍扩产，未来是否能够顺利消化并转化为业绩贡献，恐怕仍有较大不确定性。

表二：募投项目新增产能情况与现有产能的对比情况

表三：募投项目涉及产品的工序产能利用率情况

资料来源：公司招股书