没有人看好美股，但所有人的钱都在买入

2026年开年这波行情，不少人应该有体感。

上证指数1月涨了3.76%，科创50涨超12%，沪深全市场1月新开户492万户，同比去年增长213%，近十年来的月度第二高；港股那边，恒生科技指数元旦后单日就拉了4%，南向资金数百亿港元持续流入。不少第一次进场的人，或者刚从2025年大行情中尝到甜头的人心里多少都在琢磨一个问题：

A股和港股，能不能像美股一样，走出一轮真正的长牛？

这个问题我今天不回答。但我想先拆一个更基础的东西：美股的长牛到底是怎么来的？

市面上的解释大家都听过：科技创新强、企业回购多、美元霸权撑着。这些当然都是原因，但它们回避了一个更底层的问题——再好的公司，也需要有人一直买入、且不卖出，价格才能持续往上走。到底是什么力量，在美股里制造了“源源不断的买盘，极度稀缺的卖盘”？

我是在一个很偶然的场景下开始想这个问题的。到美国之后，为了生活方便想考一个驾照，随手问了一下Gemini加州驾照怎么考，结果它第一反应是劝我尽量别考。原因让我意外：申请加州驾照是确立“税务居民”身份的重要参考之一，一旦被认定，你在全球任何地方的收入（包括资本利得），都可能被加州以最高13.3%的税率征收；再加上联邦税等等，长期资本利得的综合税率轻松超过37%，短期（买入股票后一年内卖出）的能到54%。

一个考驾照的动作，背后却牵出一整套税务逻辑，这让我开始去看美国整个市场的制度设计：不只是税，还有退休金体系、养老基金的运作规则、全球资本的配置惯性。看完之后有一个很强烈的感受：美股的长牛，与其说是某种力量在推动上涨，不如说是一整套制度规则在系统性地制造买盘、同时锁死卖盘。

01税单和工资条

这台机器的第一个部件，是税制。它的功能很单一：让“卖出”这个动作变得极其昂贵。

美国的资本利得税不是一道锁，是三道，一道比一道紧。

第一道：卖出即惩罚。短期资本利得（持有不满一年）按普通收入税率征收，联邦最高37%，加上加州13.3%的州税和3.8%的净投资收入税（NIIT），综合最高约54%。什么概念？对高收入人群来说，赚100块，54块交出去。长期持有超一年好一些，但高收入者加上州税和NIIT，综合税率仍在37%左右。

第二道：不卖就不交。股票从1万涨到100万，只要不卖，税务上认定你“一分钱没赚”，这部分未实现的收益完全不征税。

第三道最狠：死了不用交。继承人按被继承人去世时的市价重新计算成本基础，40岁花100万买的股票，90岁去世时值1000万，900万的增值从来没交过税；由孩子继承这些股票后成本基础自动变成1000万。当然，超过免征额的遗产仍需缴纳最高40%的联邦遗产税，但资本利得税这一层确实被彻底清零了。这就是美国富人“Buy, Borrow, Die”的核心——活着借钱（抵押股票）消费，死后把税清零，股票一分不卖。

2025年9月，基于Forbes数据显示，美国905位亿万富翁4.2万亿美元的财富增值从未触发纳税义务，不是因为他们避税的方法多完善，是这套征税规则本身就在奖励不卖。但是，光堵住出口还不够，得有人往里灌水。灌水的管道是什么？是美国的退休金体系，而且它和税制之间有一个很巧妙的咬合。

美国有两种专门为退休设计的投资账户，401(k)和IRA，一个由雇主发起、一个由个人开设，覆盖了大部分工薪阶层。如果他把同样的钱放进这类账户，账户内部的买卖完全不触发资本利得税，直到退休提取时才按普通收入税率缴纳，而那时他的税率通常比工作年份低得多。

在这套规则的影响下，每个月，几千万美国工薪阶层的工资条上，都在自动执行一笔"买入美股"的指令，他们中的大多数甚至不知道自己买了什么。

这套规则的规模有多大？截至2025年第三季度，美国退休资产总额48.1万亿美元（ICI数据，2026年1月发布）。401(k)持有10万亿，IRA持有18.9万亿，两者加起来接近30万亿。

关键不只是规模，是这些钱进入股市的方式。401(k)每月从工资自动扣款，钱进入账户后被默认投入目标日期基金，这些基金自动将大部分资产配置到股票。401(k)中58%的资产由共同基金管理，其中3.4万亿投在股票基金；IRA的结构类似，38%资产投在共同基金，其中4.3万亿是股票基金。

这些基金拿到钱之后怎么买？大部分不做个股选择，直接按指数权重买入，也就是被动投资。被动基金在美国基金市场的份额已接近60%，指数基金直接持有美股约16%-21%的市值，加上机构内部的被动策略，实际被动持有比例估计在美股的30%-35%；Vanguard、BlackRock、State Street三家已经是标普500中88%公司的前三大机构股东。

到这里，可以回过头来看一个被广泛接受的说法：美股是机构市，散户不重要。这话只说对了表面。拆开整条链路看：散户怕交税，钱被赶进退休账户；退休账户把钱交给基金公司；基金公司按权重持续买入指数成分股。每一环都有散户的行为逻辑在驱动。散户不是消失了，是被编码进了一套自动运转的规则里，他们对税的恐惧、对养老的焦虑、甚至对投资决策的惯性，都在驱动这条链路的每一环。

更不用说，在这台已经完善的机器中，还有全球资金的参与。

02全球被动资金涌入

前面讲的税制锁定，那是美国自己的规矩，管得了美国人的钱，管不了外国人。外国机构投资者买卖美股，大多数情况下不用交美国的资本利得税，那这他们为什么也不卖？因为锁住它们的不是美国的税，是它们自己国家的规则，养老金法规、主权基金章程、资产配置纪律等等，锁的方式不同，效果却是一样的。

先看一组最新数据：美国财政部的TIC/SHL年度调查显示，截至2024年中，外国投资者持有的美股总额为16.9万亿美元。而到了2025年底至2026年初，随着全球资金持续疯狂涌入叠加市值膨胀，这个数字很可能已经突破了20万亿美元的历史大关。

更夸张的是比例——根据彭博社等机构的追踪，如今外资已经买下了美国股市约30%的盘子，创下自1945年以来的历史最高纪录。其中，最大的外国买家是全球各国的养老金和主权财富基金。

挪威政府全球养老基金（GPFG）是理解这套逻辑的最佳样本。2025年末2.23万亿美元的资产，71.3%配置在股票上，其中约四成在美股里，2025年回报率15.1%。根据挪威法律规定，这笔钱主要投资于挪威以外（防止荷兰病），政府每年仅允许提取不超过基金市值的约3%用于财政支出——97%的钱留在市场里不动。

日本GPIF是另一个典型，根据2025年9月披露的数据，该基金控制277万亿日元（约1.87万亿美元），资产配置四等分，其中外国股票占25%，约4670亿美元大部分投向美股。GPIF自己说得很直白：“短期市场波动不影响长期投资判断”。

全球Top 100资产所有者合计管理超过29.3万亿美元，其中绝大多数是养老金和主权基金，其中约43%配置在股票上，而美股占全球股市市值的六成以上。它们的共同特征就是：被动或准被动配置，投资期限按十年甚至世代计，几乎不因短期波动卖出。跟401(k)里那个每月自动扣款、默认买入指数基金的美国上班族，本质上是同一种角色，只不过规模大了几个数量级。

美国国内，税制锁死卖出，退休体系自动买入；美国之外，各国养老金和主权基金被自己的规则锁住，同样几乎是只进不出。两股力量汇到同一个池子里，构成了推动美股接连上涨的发动机。

但这套系统有它的代价。

最直接的代价，由美国普通人承担。48.1万亿退休资产，其中大部分配置在股票上。这意味着整个美国退休体系的安全，和股市的涨跌绑在了一起，股市涨，退休金涨；股市跌，养老钱蒸发。2022年标普500跌19%，大量美国人的401(k)余额缩水了五位数甚至六位数。他们中很多人离退休只剩几年。

而这个代价不只在美国内部消化。从挪威渔民到日本退休教师，他们可能一辈子没买过一股美股，但他们的养老金通过本国主权或养老基金间接持有大量美国股票。美股如果发生系统性下跌，受影响的不只是华尔街，全球各个国家主权基金的老百姓对此没有任何选择权——钱怎么投，是规则定的，不是他们定的。

不过比起这些，更值得琢磨的是一个结构性的问题：正反馈循环本身的脆弱性。更多钱被制度性地导入美股，美股上涨，估值升高但无人卖出，高回报又吸引更多被动资金流入，继续上涨。

这个循环的每一步都是理性的、合规的、自动的——没有任何一个人在做错事；但正是因为没有人在做判断，也就没有人在踩刹车。整个系统的运转前提是"美股长期向上"，而支撑这个前提的，恰恰是系统本身不断注入的资金。

这样的循环，正向运转时看起来完美，但一旦逆转，前面涨了多少，后面的踩踏就会有多猛。

03结语

现在回头来看美股的高估值，各位的感觉可能会不太一样。

标普500的市盈率长期高于其他主要市场，很多人用“泡沫”来解释。但如果一个市场里，税制让人不敢卖，退休体系让人每个月自动买，全球养老金和主权基金又持续从外部注入——那这个“高估值”就不完全是情绪驱动的泡沫，而是有制度性的支撑。

对我们这些中国投资者来说，理解这套制度至少有两层意义。一是理解美股为什么贵但不容易跌：它背后绑着的不只是企业利润，还有整个美国退休体系和全球养老金的信用，轻易做空它需要非常大的勇气。二是理解这个贵的代价：当48万亿退休金和超过20万亿外资都押在“美股不能跌”这个前提上时，“不能跌”本身就成了最大的风险点。

看清别人的系统怎么运转，至少能帮你判断：什么时候该敬畏这套规则的力量，什么时候该警惕它的脆弱。

声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。