拉美 “阿里” Mercado的撕裂人格：收入 “巨人”、利润 “矮子”

文 | 海豚研究

拉美版 “阿里”—Mercado Libre（后文简称 Meli）业绩发布后股价先涨后跌。整体来看，当季业绩表现还不错，盘后跳水大概率是电话会上有负面发言。我们先看下当季业绩表现如何，随后会再发布电话会纪要。

1、整体业绩还是增长强劲，但利润承压：本季总营收同比增长近 45%，较上季明显提速，不过主要是由汇率利好推动，恒定汇率下总收入增长 47%，较上季是略微放缓的。增长不俗的同时，但因物流基建 & 获客 & 坏账准备的高投入，利润率仍然在承压状态。

经营利润率为 10.1%，同比收缩超 3pct，也略低于彭博一致预期。在收入明显超预期的情况下，经营利润额约 8.9 亿，仅同比增长约 8%。

2、物流提效，电商增长势头强劲：基石的电商业务，本季 GMV 同比高增近 37%，较上季的 28% 显著提速。虽然增速走高同样主要由汇率顺风带动，但不变汇率下同样加速了 2pct。

并且，从订单量同比高增 43%，较上季提速约 4pct 来看，清晰体现了物流改善和客群拓展下，电商业务内生增长势头确实在加速。

更进一步看，本季人均下单量本季达到 9 次，同比大幅提升了 16%，是增长加速的最本质原因，更清晰的体现了免邮门槛下降后，用户下单意愿的上升。

3、补贴下变现率提升趋缓，自营业务增长更强：营收上，电商自营收入同比增速依然超 70%，明显高于整体增速。公司也明确表示，1P 自营业务是当前电商板块的战略投入方向之一，正大力投入。

而3P 平台收入（则同比增长约 32%，测算出的电商 3P 平台变现率为 20.1%，同比提升幅度走低至仅 0.6pct，再创新低，体现了降低免邮门槛等举措，通过将利润空间让渡给商家或消费者以促进增长，抢夺市占率的态度。

4、支付业务增长平稳：公司金融板块的第一部分--支付业务，本季总支付额同比增长了 42%，相比上季有所提速，但同样更多是受汇率利好推动。支付订单笔数是同增约 35.5%，较上季实际略有放缓。

细分来看，本季是非收单支付增长>平台内收单支付>平台外收单支付。非收单支付主要是指数字钱包支付等新兴渠道，增长一直最快。而此次平台内反超平台外，则主要是受电商业务增长明显提速（美元口径下）的带动。

但如我们多次提及的，支付手续费率普遍呈下行趋势（部分由于支付结构的变化），以支付手续收入为主的金融服务性收入本季同比增长 33%，增速不增反降。

5、信贷业务继续高增：更重要的信贷业务上，本季总贷款余额达$110 亿，同比大增 90%，维持着高速增长。

4 个细分类型的贷款增速都较上季有所提速，其中信用卡业务依旧是最强增长方向。在体量最大的前提下，依然维持着各分类中最高的 115% 的同比增速。

本季贷款平均规模同比增长了约 47%，贷款账户数同比增长了约 30%。可见贷款账户数增长大体平稳，主要是平均贷款规模在加速提升。

6、净息差也边际改善：本季信贷相关收入达 18.5 亿，同比增长高达 77%，增加较上季明显加速。除了继续高增的贷款余额外，平均贷款毛利率小幅提升到约 63% 也是收入提速的重要原因。

对应的，本季的贷款净息差 NIMAL 也从上季的 21% 改善到 23.3%，除了上面提及的毛利率走高外，本季的资金成本也环比下降了超 2pct，但部分被更高的坏账准备计提所对冲了。

当然同比角度看，NIMAL 依然是下滑了超 4pct，则是因低净息差的信用卡占比走高的影响。

7、从成本和费用角度看为何利润率收窄：首先，本季的毛利率为 43.2%，同比收窄了超 2pct。结合上文的分析，电商板块的免邮门槛下调、支付业务和信贷业务同比角度的变现率也都在走低，都会导致毛利率承压。

本季四项经营费用合计更是同比暴涨约 50%，较上季明显扩大，反超收入增速，且比彭博预期多支出了约 5%（部分是因为去年费用基数较低）。使得费用率比去年同期提高了 1.2pct。

具体来看，营销、坏账损失这两项是费用增长的主要原因，前者同比增长了 55%，后者这是大涨 97%，和信贷余额增速相当。不过管理和研发费用还是比较克制的，两者同比增速都在 15% 上下。

海豚研究观点：

1、整体来看，Meli 本此业绩的表现延续了先前的逻辑 – 公司愿意为了更长期的增长空间和应对竞争，主动增加了投入，并承担了中短期内的利润压力。

从实际表现来看，公司的投入显然还是有效果的。一方面，在降低了免邮门槛并提升履约时效后，从明显加速增长订单量和背后提升的人均下单频次，都清晰验证了更好的履约体验会帮助带动电商的渗透和用户粘性。

另一个支柱的信贷业务上，在依然强劲的信用卡业务带动下，总贷款余额依然维持着约 90% 的高速增长。

虽然净息差 NIMAL 仍因信用卡贷款占比的提升，同比依然在下滑。但环比来看，毛利息率、NIMAL 都有进一步有企稳的迹象。公司也明确表示，信用卡业务在度过了最初的 12~18 月发展期后，已逐步进入了 NIMAL 盈亏平衡状态，其中在巴西的信用卡业务已有 75% 达成盈亏平衡。

因此，后续随着信用卡业务的持续成熟，贷款业务的净息差会有进一步修复的趋势，带动信贷业务的利润释放。

汇总上述两个逻辑，公司牺牲中短期利润，换长期增长的逻辑是依然得到验证。有望通过当前在利润上的让步，促进公司业务的增长或市占率的稳固。

2、虽然在公司最大市场--巴西的竞争依然较为激烈，包括 Shopee、Temu、Shein、Amazon 等实力不凡的对手都将拉美尤其是巴西视为重要的增量市场。但从近期动态看，竞争有边际趋缓的迹象。

主要变化是，市占率第二的 Shopee 近期在巴西市场连续调高了变现率，包括：a. 对个人卖家收取的每单服务费从 R$5 上调到 R$7（40% 的调升）; b. 对企业卖家的佣金曲线也做出调整，由下图可见主要变化是拉升了 R$80~ R$300 这一价格区间内商品的佣金率。

在调整后，Shopee 在巴西的综合佣金率已基本和 MELI 相当，都处在行业较高水平。而 Amazon 为了抢占市场，在当地的佣金率则相对偏低。

逻辑上，Shopee 连续提升变现，背后的意图即从激进投入抢份额，边际转向更看重利润。这有利于 MELI 减少竞争压力，并一同提高其在巴西的电商利润率。

但当然，当地的电商格局如何演变，还要取决于 Temu、Shein 和 Amazon 这几个份额少许落后，但同样重要的对手会如何操作，也不能简单认为竞争一定会减轻。（根据调研，MELI 目前在巴西的份额最大在 40% 左右，Shopee 第二在 15% 左右，另外还有三家的份额都在 10% 左右）。

3、估值上，根据海豚研究此前在公司深度覆盖报告中的测算，按比较保守的盈利预期，到 30 年利润给 20x PE，并折现回 25 年对应股价区间大约在$2400~$2500 左右。比业绩前价格约有 30% 的向上空间。

但换个角度看，公司的估值大部分依赖于远期的增长前景，而由于当前公司的电商业务还在物流&基建投入期、信贷业务也还在野蛮生长状态。两个支柱业务都尚未进入利润释放期，按当年业绩，看公司的市盈率就高达 40x 以上。

一方面，海豚君倾向于认为公司作为拉美地区业务布局最全面的互联网龙头，长期机会是有的。但目前在全球资本市场在 AI 冲击一切的叙事下，保守倾向更高，中短期内估值仍偏高的 Meli 则也难免承压。

整体来看，本季业绩表现并没有明显、意料之外的缺陷，股价盘后下跌请期待后续发布的电话会纪要情况。

详细点评如下：

一、Mercado 的业务构成

MercadoLibre 作为拉美地区最大的互联网公司之一，旗下拥有电商和金融支付两大板块。以下我们按公司在财报中的披露口径，梳理下公司的主要业务构成，以便更好地理解公司的概况和下文的分析：

1）电商板块

公司披露的电商业务收入分为两个细项 -- 电商服务收入和产品销售收入。其中，产品销售即公司的自营电商业务，而电商服务则反映的是电商平台业务收入，包括向商家收取的佣金、履约、广告和支付等各项服务费用。

2）金融板块

公司的金融收入则分为三个细项 -- 金融服务收入、信贷收入和产品销售收入。其中，金融产品销售收入体量很小，大体是公司销售 POS 硬件产生的收入。

金融服务收入，则主要反映的是公司提供的支付服务和数字钱包业务，以基于支付额的支付手续收入为主要创收方式。

信贷业务则是公司向消费者和商家提供的各类贷款产生的利息收入，目前主要由商家经营贷、消费贷和信用卡贷款三大类构成。

二、电商板块：物流提效推动增长

1、运费补贴，拉动 GMV 加速增长

公司基石的电商业务，本季整体 GMV 在美元口径下同比增长近 37%，相比上季的 28% 大幅提速，显著高于市场预期。

虽然提速大部分是由汇率利好推动，但按不变汇率，整体 GMV 增速依然较上季提速了约 2pct，可见内生增长势头确实是向好的。

结合不受汇率影响的订单增长看，本季公司总销售订单同比高增 43%，较上季提速约 4pct。自 22 年底以来，订单量增速持续拉升（从约 10% 到 40%+），清晰体现了物流改善和客群拓展下，电商内生增长的提速。

从客群角度看增速变化的原因，公司本季的活跃买家量同比增长了 23.6%，可见客群增长依然不俗，但边际趋势上较上季实际略有放缓。

相比之下，人均下单量本季达到 9 次，同比大幅提升了 16%，也是 22 年底以来的新高。从下单频次贡献高于客群增长可见，本季订单量增长提速背后的真正原因应当就是下调免邮门槛和物流履约体验继续改善，推动了客户下单频次的明显提升。

2、自营业务高速增长，3P 业务因物流补贴、变现率提升趋缓

落实到收入上，电商板块本季总营收近$49.8 亿，同比增长 40%，和 GMV 一样较上季明显提速，但同样主要受汇率顺风利好。剔除汇率影响后，实际增速为 37%，较上季略微降速了 1pct。

详细来看，电商自营收入（product sales）本季同比增速依然超 70%，明显高于整体增速。公司也明确表示，1P 自营业务是当前电商板块的战略投入方向之一，正大力投入，已增强订单的自动化处理、增加商品供应、并着重提升商超品类的利润率。

而3P 平台收入（service）则同比增长约 32%，测算出的电商 3P 平台变现率为 20.1%，环比季节性走低，同比提升幅度进一步走低至仅 0.6pct，再创新低。体现了如降低免邮门槛等举措，通过将利润空间让渡给商家或消费者以促进增长，抢夺市占率的态度。

三、金额板块：支付平稳、信贷高增

Meli 金融板块的第一指标，金融月度活跃数量本季达 7790 万人，环比净增 570 万，是统计以来的单季净增最高值。金融板块客群拓展同样不错。

1、内部电商生态推动支付额增长

公司金融板块的第一部分--支付业务上，本季总支付额同比增长了 42%，相比上季有所提速，但同样更多是受汇率利好推动。按支付订单笔数，本季是同增约 35.5%，较上季实际略有放缓。

其中，通过数字钱包完成的非收单性支付额增长更快，近 64%；而收单性支付额增长较慢约 33%。

进一步拆分，收单性支付中的平台外支付额同比增长 32%，有所放缓。同时平台内支付额增速则明显提速到 36%。平台内支付增长少见的反超平台外，主要是因自身电商业务本季增长的大幅提速。

以支付手续收入为主的金融服务性收入本季同比增长 33%，增速不增反降。如海豚君多次提及的，支付业务的变现率有长期走低的趋势。本季无论是按总支付额，还是按收单性支付额测算出的手续费了都在继续环比下降。

整体上，支付业务的增长大体平稳，无惊无喜。

2、信贷业务继续高增，NIMAL 边际回暖

金融板块内更重要的信贷业务上，本季总贷款余额达$110 亿，同比大增 90%，维持着高速增长。

按照公司的分类，4 个细分类型的贷款增速都较上季有所提速，其中信用卡业务依旧是最强增长方向。在体量已经最大的前提下，依然维持着各分类中最高的 115% 的同比增速。

拆分价量因素，本季贷款平均规模同比增长了约 47%，贷款账户数同比增长了约 30%。可见贷款账户数增长大体平稳，主要是平均贷款规模在加速提升。

营收上，本季信贷相关收入达 18.5 亿，同比增长高达 77%，增加较上季明显加速。除了维持高增的贷款余额外，平均贷款毛利率也从上季的约 60%，小幅提升到约 63%。从历史经验看，4 季度内的贷款利率一般都会季节性走高。

对应的，本季的贷款净息差 NIMAL 也从上季的 21% 改善到 23.3%，除了上面提及的毛利率走高外，本季的资金成本也环比下降了超 2pct，但部分被更高的坏账准备计提所对冲了。

当然同比角度看，NIMAL 依然是下滑了超 4pct，这还是因为信用卡贷款初期的 NIMAL 会较其他贷款类型更低，而信用卡又是增长最快的细分方向。因次，受贷款结构变化，NIMAL 边际走低是预期之中的。

四、整体业绩：还是增长不错，但利润承压的故事

由于电商业务和信贷业务都增长不俗，本季 Meli 整体营收同比增长了近 45% 到 87.6 亿，环比有不小提速，且高于彭博一致预期约 3pct。增长端的表现可以说不错。

但和上季度的情况类似，不俗增长的背后是公司下降的包邮门槛、持续的物流建设投入，和维持高位的营销投入。因此公司的利润率仍然在承压状态。

具体来看，本季的经营利润率为 10.1%，同比收缩超 3pct，也略低于彭博一致预期。导致在收入超预期 3pct 的情况下，本季经营利润额约 8.9 亿，仅同比增长约 8%，仅略高于预期。

从成本和费用角度，本季的毛利率为 43.2%，同比收窄了超 2pct。虽然公司不披露各个板块毛利率细节，但结合上文的分析，电商板块的免邮门槛下调、支付业务和信贷业务同比角度的变现率也都在走低。毛利率下滑并不意外。

而本季四项经营费用合计更是同比暴涨约 50%，较上季明显扩大，已反超收入增速，且比彭博预期多支出了约 5%。（部分原因是去年费用基数较低）。费用率比去年同期提高了 1.2pct。

具体来看，营销、坏账损失这两项是费用增长的主要原因，前者同比增长了 55%，后者这是大涨 97%，和信贷余额增速相当。不过管理和研发费用还是比较克制的，两者同比增速都在 15% 上下。可见在不与业务直接相关的对内费用上，公司还是比较克制的。