回购潮下的冷思考：2026前两月港股市场的三重变化

2026年丙午马年开局，港股市场交投较去年同期回暖、估值迎来修复行情，股份回购却显现出与往年截然不同的降温态势，背后是市场环境、企业战略与跨市资本布局的多重变化。

港股回购骤降四成：估值修复后的理性回归？

Wind数据显示，2026年初至2月23日期间，港股回购总额约183.74亿港元，仅为2025年前两个月320.96亿港元的57.25%，规模近乎腰斩，见下图。

从上图可见，2025年初港股处于估值低位，产业资本密集回购以稳定股价、兑现价值；2026年开年港股盈利预期改善、资金回流推动估值上修，上市公司或认为当前股价已较充分反映基本面，"低位扫货"的必要性下降，可能是导致回购力度收缩的一个原因。

此外，随着AI发展的快速演进，上市公司或倾向于将更多的资金用于业务扩张、研发投入或其他投资渠道，例如众多新上市新经济公司上市后不久即趁着股价高企多次融资，例如机器人公司越疆（02432.HK）等。

不过从细节来看，腾讯（00700.HK）、小米（01810.HK）等头部企业仍保持常态化回购，而股价持续攀升的消费新贵泡泡玛特（09992.HK）也赫然成为今年回购主力，根据其2025年5月获授权的回购计划，可回购不超过已发行股本10%的股份，我们猜测，对冲其员工股份奖励可能存在的摊薄影响或是一个原因。

值得留意的是，港股市场回购金额的下降并非意味着上市公司回购意愿下降，随着中概股回流和A股赴港上市热潮兴起，上市公司的回购活动也呈现跨市场分化。

中概股巨头的"美股主场"选择

不同于在港股回购，许多在美上市中概股更热衷于在美股市场进行回购。

阿里巴巴（09988.HK）就是典型代表。截至2025年9月30日止的半年内，阿里巴巴（BABA.US）在美股市场回购了72.73万股普通股，总对价10.46亿美元（约合81.79亿港元）。

这一数字颇具对比意义——同期港股主板市场总回购金额为1,634.76亿港元，阿里巴巴单家公司在美回购规模就相当于港股整体回购的5%。

更值得关注的是，截至2025年9月末，阿里巴巴董事会授权的股份回购额度仍高达191亿美元（约合1,493.43亿港元），有效期至2027年3月。这意味着未来一年半内，阿里巴巴仍会进行巨额回购。

这种跨市场回购的偏好背后有着深刻的制度与流动性逻辑：美股市场交易机制更为灵活，流动性更深，且与国际投资者的对接更为顺畅——阿里的股东结构中，外资股东占了很大部分。对于阿里巴巴这类全球化布局的科技巨头，在美股市场回购既能有效提升每股收益，又能直接回馈其核心股东群体。

回购A股的"主场"偏好

在AH同步上市的公司中，回购行为呈现出清晰的市场选择偏好——A股主场。尽管A股股价普遍较H股存在溢价，上市公司依然倾向于在A股市场进行回购，这一看似"不经济"的行为背后，暗含着更深层的资本运作逻辑。

为什么宁愿支付更高溢价也要在A股回购？

我们认为，核心逻辑或在于取悦A股投资者以铺路再融资。A股市场估值普遍高于H股，且流动性更为充裕，上市公司在A股进行回购能够：

第一，维护与A股投资者的关系，为后续在A股市场的增发、配股等再融资行为创造良好市场环境；

第二，提升A股市值，增强公司在A股市场的融资能力；

第三，利用A股市场的估值溢价，在未来再融资时获得更有利的定价。

这种策略选择揭示了上市公司市值管理的本质——回购不是目的，而是手段。在A股与H股市场分割的背景下，上市公司会根据不同市场的战略价值，灵活调配回购资源。

当然，也有例外。

宁德时代（03750.HK）是A股折让的典型案例。作为AH股同步上市公司中A股较H股折让最大的公司，宁德时代（300750.SZ）于2025年4月至2026年1月末在A股市场回购了总额43.86亿元人民币的股份，相当于其当前A股市值1.67万亿元人民币的0.26%。

对于宁德时代而言，选择在折让的A股市场回购，意味着能够以相对更低的价格买入自家股份，这无疑是理性且经济的资本运作——既实现了对股东的回报，又降低了回购成本。

尾语

2026年开年港股回购规模同比回落，并非市场信心走弱，而是估值修复、跨市资本策略分化、企业生命周期切换多重因素共同作用下的理性结果。

估值回升使得企业"低位扫货"动力减弱，叠加部分新经济公司将资金优先投向AI研发与业务扩张，共同造成了港股整体回购金额的阶段性降温。

而中概股偏爱美股回购、AH公司扎堆A股回购，则进一步形成了回购资金的跨市场分流，折射出上市公司围绕流动性、估值与再融资需求的精细化布局。

另一方面，也有开始走向成熟的科技企业，在经历了前期的大幅扩张后，在新业务看到盈利曙光后开始回馈股东，以稳固其估值，例如在美股主要上市、在港股第二上市的百度（09888.HK），于今年2月初在港交所官宣首次股份回购计划，可回购不超过50亿美元的公司股份，约合390.95亿港元，相当于其当前港股市值3,553亿港元的11%，有效期至2028年12月31日，且可能首次派息。

一直以来，百度通过搜索引擎的优势培育新兴产业，包括无人驾驶出租车萝卜快跑、AI相关业务如文心一言大模型、芯片业务如昆仑芯等。经过长期发展，这些业务开始见到盈利曙光，例如萝卜快跑和文心的用户基数在持续攀升，成本也在优化，昆仑芯也即将分拆上市，可自行满足财务需求。

这种从"投入期"向"回报期"的过渡，正是企业生命周期演进的自然结果——当新兴业务从依赖母公司"输血"转向自我造血，当分拆上市为各业务板块打开独立融资渠道，集团层面的财务压力得以缓解，现金流储备趋于充裕，此时启动股份回购甚至派息，既是回馈长期股东的应有之义，也是向市场传递业务已走向成熟、具备稳定盈利能力的重要信号。

值得注意的是，百度的案例并非孤例。随着越来越多科技企业完成从单一主业向多元化业务矩阵的转型，其资本运作逻辑正在发生根本性转变。早期依靠单一业务现金流"哺育"新兴板块的模式，正在被各业务线独立融资、自负盈亏的"舰队式"架构所取代。这种变革意味着，集团层面的回购资金不再是对新兴业务的"挤占"，而是经营现金流在满足各业务发展需求后，对股东进行的合理回报。

展望后市，港股回购市场将告别过去单一的"护盘式回购"，逐步走向估值择时、跨市统筹、股东回报与业务成长并重的成熟阶段。头部企业常态化回购、成熟科技公司大额回购计划落地、叠加未动用的巨额回购额度储备，仍将为港股市场构筑坚实的价值底线，也为投资者捕捉产业资本信心、把握企业成长拐点提供了关键线索。

作者|毛婷

编辑|Danna