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来源：郁言债市

摘要

2月9-13日，节前资金面整体平稳，1月CPI读数不及预期，叠加权益市场小幅走弱，债市延续修复，10年国债收益率下行突破1.8%的阻力位。信用债表现强势，收益率下行、利差收窄，中长久期相对占优，5-30年AAA、5-10年AA+和AA、5年AA(2)和AA-城投债收益率下行4-11bp，利差收窄2-9bp。

从机构行为来看，普信债交投清淡，但机构配置需求旺盛，或普遍倾向于持券过节来获取票息。2月9-13日，信用债经纪商成交笔数环比下降29%，不过成交情绪有所好转。主要非银机构在二级市场净买入普信债，其中基金净买入614.3亿元普信债，环比前周（2月2-6日）增加328.8亿元；理财、保险和其他资管机构分别净买入52.4、73.5、165.7亿元普信债，理财净买入规模环比减少41.7亿元，保险和其他资管机构环比增加12.7、222.8亿元。

往后看，节后第一周市场将逐步消化春节假期的增量信息，不确定性或增加，如美国关税调整等可能导致市场风险偏好上升，从而压制债市情绪。并且，近期信用债强势行情之下，多数信用品种的利差已处于历史低位，尤其部分超长久期品种，利差压缩空间不大。截至2月13日，10年中高等级中短票信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间仅为1bp，拉长时间来看，10年AAA中短票利差比均值-2倍标准差（滚动250个交易日）也仅高1bp。

因此，交易盘不建议盲目追涨超长普信债，博弈空间相对有限，一旦市场有波动，流动性较差。不过，对于负债端稳定的配置盘而言，当前长久期普信债的静态收益率较高，相比中短久期品种更有性价比，仍有配置价值。截至2月13日，7-10年中高等级中短票收益率均在2%以上，位于2024年以来的20%-40%分位数，而其余品种收益率分位数均在20%以内。

此外，资金利率有望平稳跨月，且近期信用债套息空间小幅回升，可通过杠杆策略增厚收益。例如2月13日，1年、2年、3年AA+城投债收益率与R001（MA5）之间的息差分别为32bp、41bp、46bp，相比1月末上行3-5bp，处于2025年以来的50%-57%分位数。

二永债收益率全线下行、信用利差收窄，中长久期品种显著占优，4-5年AA及以上二级资本债、10年AAA-二级资本债、3-5年大行永续债和4-5年AA及以下永续债收益率下行5-8bp，利差收窄4-7bp。其火热行情的背后是基金买盘情绪依然高涨，不过保险配置需求已显著下降。2月9-13日，基金净买入549.8亿元其他类债券（主要为二永债），环比2月2-6日增加129.4亿元；理财净买入38.1亿元其他类债券，环比小幅减少8.6亿元，主要增持3年以内品种（净买入64.3亿元），并止盈3-5年二永债（净卖出20.6亿元）；保险继续减持，净卖出181.1亿元其他类债券，卖出期限主要在1-7年。

当前利率依然处于大级别方向的选择期，节后债市行情或面临短期挑战，有所调整，但难有大跌。而近期保险对二永债的配置需求显著减弱，已在二级市场连续两周减持，目前二永债行情高度依赖基金交易力量，一旦调整估值波动可能更大，可关注调整后的补仓机会。

对于负债端稳定的配置盘而言，3年、5年二永债相比普信债仍有更高的性价比。假设持有3个月，收益率曲线不变的情形下，3年大行二永债比同期限中高等级普信债高7-9bp，5年高6-14bp，而4年二永债仅高0-7bp。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

2月9-13日，节前资金面整体平稳，1月CPI读数不及预期，叠加权益市场小幅走弱，债市延续修复，10年国债收益率下行突破1.8%的阻力位。信用债表现强势，收益率下行、利差收窄，中长久期相对占优。具体来看，城投债收益率多下行0-11bp，信用利差也普遍收窄0-9bp。其中5-30年AAA、5-10年AA+和AA、5年AA(2)和AA-表现占优，收益率下行4-11bp，利差收窄2-9bp，尤其是10年AAA城投债，收益率下行11bp且利差收窄9bp。而1年短久期品种表现稍显落后，利差压缩幅度多在1bp以内。

从机构行为来看，普信债交投清淡，但机构配置需求旺盛，或普遍倾向于持券过节来获取票息。2月9-13日，信用债经纪商成交笔数环比下降29%，不过成交情绪有所好转，城投债、产业债TKN成交笔数占比分别由78%、74%升至82%、79%，低估值占比分别由70%、55%升至76%、70%。主要非银机构在二级市场净买入普信债，其中基金净买入规模显著增加。2月9-13日，基金净买入614.3亿元普信债，环比前周（2月2日-6日）增加328.8亿元；理财、保险和其他资管机构分别净买入52.4、73.5、165.7亿元普信债，其中理财净买入规模环比减少41.7亿元，保险和其他资管机构环比增加12.7、222.8亿元。

分期限来看，基金主要增持期限在3年以下，但对5-10年普信债的净买入规模也有所增加，其中基金对5-7年、7-10年普信债分别净买入21.5、25.2亿元，相较2月2日-6日的6.2、0.6亿元明显增加。此外，其他资管机构也加大了对5-10年普信债的配置力度，尤其是7-10年品种，净买入规模由7.1亿元增至38.4亿元。

往后看，节后第一周市场将逐步消化春节假期的增量信息，不确定性或增加，如美国关税调整等可能导致市场风险偏好上升，从而压制债市情绪。并且，近期信用债强势行情之下，多数信用品种的利差已处于历史低位，尤其部分超长久期品种，利差压缩空间不大。截至2月13日，10年中高等级中短票信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间仅为1bp，拉长时间来看，10年AAA中短票利差比均值-2倍标准差（滚动250个交易日）也仅高1bp。

因此，交易盘不建议盲目追涨超长普信债，博弈空间相对有限，一旦市场有波动，流动性较差。不过，对于负债端稳定的配置盘而言，当前长久期普信债的静态收益率仍较高，相比中短久期品种更有性价比，仍有配置价值。截至2月13日，7-10年中高等级中短票收益率均在2%以上，位于2024年以来的20%-40%分位数，而其余品种收益率分位数均在20%以内。

此外，资金利率有望平稳跨月，且近期信用债套息空间小幅回升，可通过杠杆策略增厚收益。节后跨月与税期重合，叠加节后央行逆回购将密集到期，资金面或短暂承压。不过参考开年以来的央行操作，越是极端情形，央行呵护力度往往越大，资金利率可能再次以平稳姿态完成跨月。与此同时，2月以来央行加码呵护流动性，隔夜利率R001明显下行，信用债套息空间有所扩大，例如2月13日1年、2年、3年AA+城投债收益率与R001（MA5）之间的息差分别为32bp、41bp、46bp，相比1月末上行3-5bp，处于2025年以来的50%-57%分位数。

二永债收益率全线下行、信用利差收窄，中长久期品种显著占优。2月9-13日，银行二永债收益率全线下行1-8bp，利差收窄0-7bp，其中4-5年AA及以上二级资本债、10年AAA-二级资本债、3-5年大行永续债和4-5年AA及以下永续债表现占优，收益率下行5-8bp，利差收窄4-7bp；1-2年中短久期品种表现稍弱，利差收窄幅度均在3bp以内。与普信债相比，中长久期二永债普遍跑赢，如4-5年大行二永债与同期限中短票之间的相对利差收窄3-5bp。

二永债火热行情的背后是基金买盘情绪依然高涨，不过保险配置需求已显著下降。2月9-13日，基金净买入549.8亿元其他类债券（主要为二永债），环比2月2-6日增加129.4亿元。其买入期限集中在3-5年，占比约为64%；此外也加大了5-10年二永债的交易配置需求，合计净买入51亿元5-10年其他类债券，环比增加28.4亿元。理财净买入38.1亿元其他类债券，环比小幅减少8.6亿元，主要增持3年以内品种（净买入64.3亿元），并止盈3-5年二永债（净卖出20.6亿元）。保险继续减持，净卖出181.1亿元其他类债券，卖出期限主要在1-7年。

当前利率依然处于大级别方向的选择期，节后债市行情或面临短期挑战，有所调整，但难有大跌。而近期保险对二永债的配置需求显著减弱，已在二级市场连续两周减持，目前二永债行情高度依赖基金交易力量，一旦调整估值波动可能更大，可关注调整后的补仓机会。

对于负债端稳定的配置盘而言，3年、5年二永债相比普信债仍有更高的性价比。假设持有3个月，收益率曲线不变的情形下，3年大行二永债比同期限中高等级普信债高7-9bp，5年高6-14bp，而4年二永债仅高0-7bp。

01

城投债：区县级平台净融资大幅增加，长久期表现占优

区县级平台带动融资回暖。2月1-15日，城投债发行2389亿元，到期1140亿元，实现净融资1249亿元，单月净融资体量创2025年2月以来新高。分区域来看，经济发达区域领跑，江苏、浙江和广东净融资规模分别高达362、202、105亿元，其中江苏和浙江2026开年以来净融资规模超500亿元，主要由区县级平台贡献。发行情绪方面，认购倍数进一步上升，3倍以上数量占比超过七成。

发行利率继续下行。2月以来，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为1.74%、2.07%、2.44%和2.56%，较1月分别下降6bp、10bp、7bp和22bp。

二级市场方面，久期行情表现超预期。随着前期市场压利差行情的深入演绎，中短久期城投债信用利差已经处于历史极低水平，当前各隐含评级1年以内信用利差均处在历史5%以内，性价比偏低。市场选择高等级拉久期和下沉更长期限的城投债，以获取更高的收益。一方面，10年隐含评级AAA城投债收益率下行11bp，信用利差也压缩9bp；另一方面5年AA及以下收益率下行4-6bp，同时信用利差压缩2-4bp。

经纪商成交方面，市场也普遍向久期要收益。春节前最后一周，剩余期限3年以上城投债表现更好，平均低估值成交超1.5bp，其中3-5年AA(2)和AA-品种分别低估值2.3bp和3.7bp。其中低估值成交较为活跃的主体包括曹妃甸国控、常州滨湖建设、鄂州城投、贵州交建、河南航空港、湖州莫干山国控、淮安投控、淮安建投、吉林高速、景德镇陶文旅、开封城投、宁乡城投、胶州城发、西咸发展、西安高新、上饶城投等。

02

产业债：买盘情绪回暖，中长久期成交占比增加

2026年2月以来产业债发行和净融资均同比增加。2026年2月1-15日，产业债发行2588亿元，同比增加1591亿元，净融资1525亿元，同比增加1101亿元，主要系去年同期包含春节假期，基数偏低。其中，商业贸易、交通运输行业净融资规模较大，均在150亿元以上。发行情绪大幅转弱，全场倍数3倍以上由21%下降至18%，2-3倍占比由34%下降至18%。

1-3年和3-5年发行占比增加。2月以来，产业债1-3年、3-5年发行占比由1月的27%、12%上升至43%、18%，1年以内、5年以上占比分别由56%、4%降至39%、0%。1-3年和3-5年发行利率明显下行。2月以来，产业债1-3年、3-5年发行利率分别为2.09%、2.08%，较1月下行11-14bp，1年以内发行利率为1.71%，较1月上行10bp。

从经纪商成交来看，产业债买盘情绪继续回暖，TKN占比由74%上升至79%，低估值占比从55%上升至70%。中长久期品种成交占比增加，5年以上成交占比由6%上升至10%，2-3年、3-5年成交占比环比增加1-2pct分别至23%、17%，而1年以内和1-2年占比分别减少5pct、2pct至28%、22%。高评级成交占比回升，AAA-及以上成交占比增加4pct至50%，AA+、AA成交占比环比减少1-2pct分别至25%、22%。

03

银行二永债：利差收窄，中长久期品种跑赢普信债

2月9-13日，无新发银行二永债。二级市场方面，银行二永债收益率下行、利差收窄，中长久期品种表现更好。具体来看，2月9-13日，4-5Y AA及以上、10Y二级资本债，3-5Y大行和4-5Y中小行永续债收益率下行5-8bp，利差普遍收窄4-7bp，而1-2Y中短久期品种收益率下行幅度大多在4bp内，利差普遍收窄0-3bp，其中3Y中小行永续债收益率仅小幅下行1-2bp。此外，3-5年二永债跑赢普信债，与同期限中短票之间的相对利差普遍收窄，4-5Y大行二永债的相对利差收窄3-5bp。

从经纪商成交来看，2月9-13日银行二永债成交情绪大幅回暖，二级资本债、永续债TKN占比均在65%以上，低估值占比分别上升39pct、30pct至86%、93%。从期限结构来看，国有行成交拉久期，二级资本债、永续债4-5年成交占比分别环比上升3pct、11pct至48%、55%，二级资本债5年以上占比也增加2pct至15%。股份行成交主要集中在3-5年品种，不过二级资本债1-3年成交有所增加，成交占比上升8pct至23%。

城商行二永债成交情绪也明显回暖，二级资本债、永续债低估值占比分别环比上升27pct、26pct至83%、92%。成交拉久期，二级资本债3-4年成交占比上升23pct至43%，4-5年占比小幅下降5pct至26%，永续债4-5年占比上升11pct至73%。

风险提示：

货币政策出现超预期调整：本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化：本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

分析师：姜丹

分析师执业编号：S1120524030002

分析师：钱青静

分析师执业编号：S1120524090001

分析师：曾禹童

分析师执业编号：S1120524090003

联系人：陈颂歌

证券研究报告：《继续套息》

报告发布日期：2026年2月23日