通胀与关税再次夹击，美联储降息遭遇“倒春寒”

作者 李晓丹

2026年2月，美联储的降息预期遭遇了一场意料之外的“倒春寒”。当市场还在回味1月会议纪要中“多数官员支持维持利率”的鹰派信号时，一系列经济数据、官员表态与政治博弈的交织，让原本渐趋明朗的宽松路径再度陷入迷雾。从核心PCE通胀的黏性显现，到美联储理念分歧，美联储的利率决策正站在一个前所未有的复杂十字路口。

继连续3次会议降息后，美联储在2026年1月28日的议息会议维持基准利率在3.50%—3.75%不变，准备金利率在3.65%不变。会议声明及鲍威尔主席新闻发布会上的发言均强化了市场对美联储在未来几次会议中“按兵不动”的预期。

美联储的降息逻辑，始终绕不开“通胀是否持续回落至2%目标”这一核心命题。2月18日公布的美国12月核心PCE物价指数同比上涨3%，较11月的2.8%进一步攀升，超出经济学家预期0.2个百分点。尤其是核心服务价格的上涨动能未见衰减，而商品价格虽受关税影响可能回落，但短期仍处高位。芝加哥联储主席奥斯丹·古尔斯比曾表示，如果通胀率维持在3%或更高水平，当前扣除通胀后的政策利率对经济的抑制力度并不算高，在确认通胀回落至目标水平前，需要对利率最终水平保持谨慎判断。

此外，对于美联储来说，外部变量的潜在冲击也是重要考量因素。

美国最高法院2月20日以6：3的投票结果裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的全面关税超出国会授权范围，首席大法官罗伯茨在多数意见书中指出该法未明确赋予总统征税权，推翻了芬太尼关税（含取消小额包裹免税）、“解放日”对等关税，或降低美国实际关税税率5个百分点。

关于已经征收的关税，最高法院并未明确如何退税，但由于认定关税征收非法，进口商通常可在货物“清算”后180天内向美国海关和边境保护局提起诉讼和申请退款。目前，包括Costco在内的多家公司已向下级法院发出退款诉讼，据宾夕法尼亚大学估计退税金额或高达1750亿美元。然而，特朗普还有其他手段加征关税，如贸易法中的122、201、232、301等条款。裁决发布后，特朗普立刻表示将根据第122条对全球商品加征15%的关税。该条款允许总统在存在国际收支问题的情况下临时加征150天的15%的关税，后续继续加征需要国会批准。

中泰证券的分析报告认为，对等关税被推翻，并非去通胀，美国再通胀的风险依然较高：一是，逐案审理的预期下，需要考虑企业打官司的动力，如果企业已经将关税成本成功转嫁给消费者，企业可能没有太大动力要求退税，这也意味着对应的商品价格可能不会调降；二是，出口商主动承担了部分关税，体现为美元贬值，而美国进口价格基本没有变化，从而最小化关税对商品价格的影响，关税调降反而给出口商提供了抬价的空间；三是，考虑到特朗普和贝森特均放言称替代性关税将基本保留原有税率和税收水平，同时退税充满诸多不确定性，企业向下游转嫁关税的计划可能不会受太大影响。

除了通胀和关税这两个重要经济指标，预期的分歧也是影响美联储降息决策的因素。

作为特朗普亲信及此前美联储内部最偏鸽派的官员之一，美联储理事斯蒂芬·米兰近日收回了今年应大幅降息的主张。他表示，最新数据显示劳动力市场表现比预期更为稳健，商品通胀也显现走强迹象，因此将调整降息预期，从去年12月预计的2026年底利率降至2.25%以下，转回去年9月的温和立场，即今年年底利率降至2.75%以下，意味着今年从当前3.5%—3.75%的水平累计降息1个百分点。与多数美联储官员仅预计今年降息25个基点的中位预测形成鲜明对比，斯蒂芬·米兰的立场仍然偏鸽。但斯蒂芬·米兰的立场转变，也使其与白宫的经济政策立场距离进一步拉大。据悉，斯蒂芬·米兰已辞去白宫职务。

在给继任者的建议中，现任美联储主席鲍威尔重申了美联储独立性的重要性，继任者应“避免卷入选举政治”，并与国会保持沟通。

有市场分析指出，考虑到美国居民部门仍然面临广泛的“可负担性”压力，不宜低估特朗普政府推动货币宽松的力度及决心。随着美联储主席换届临近，降息预期或在政治因素驱动下再度发酵，年内政策利率降至3%下方的概率仍然很高。

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李晓丹

宏观经济研究院秘书长