兆芯集成IPO闯关：x86技术赋能+3000+生态适配，4年累计亏27.8亿，合规隐忧待解（附过会预判）

国产替代浪潮席卷之下，国产CPU赛道正成为资本市场的关注焦点，诸多核心企业纷纷踏上IPO闯关之路，上海兆芯集成电路股份有限公司（以下简称“兆芯集成”）便是其中最具代表性的玩家之一。作为国内少数掌握x86生态兼容核心技术的CPU厂商，兆芯集成的IPO进程不仅关乎自身商业化突围的成败，更折射出国产CPU企业“技术攻坚与盈利突围”的共性困境。本文将严格遵循IPO分析五阶框架，结合招股书、交易所问询函的深度拆解，客观深挖企业经营异常与回复漏洞，联动监管政策与中介机构意见，理性预判其过会前景并给出可落地建议，全程兼顾专业性与通俗性，既不回避风险、也不弱化优势，以中立严谨的调性，为投资者、行业从业者提供有价值的参考。

图源：上交所官网

图源：兆芯集成官网

一阶：背景铺垫——赛道红利加持，兆芯集成携技术优势冲刺IPO

兆芯集成所处的国产CPU赛道，正迎来政策与市场的双重赋能，行业发展潜力持续释放。国家《“十四五”数字经济发展规划》明确提出，要“提升关键软硬件自主创新能力，加快补齐核心技术短板”，而国产CPU作为信息技术领域的核心硬件，无疑成为政策重点扶持的核心方向；与此同时，下游政务、金融、能源等重点行业的国产替代需求持续爆发，为国内CPU厂商开辟了广阔的市场空间，也为行业企业的发展注入了强劲动力。

图源：兆芯集团官网

招股书显示，兆芯集成深耕CPU领域多年，已构建起坚实的技术壁垒，全面掌握通用处理器及配套芯片的设计研发核心技术，形成了覆盖桌面PC与服务器两大核心场景的完善产品矩阵，核心产品迭代节奏清晰，目前已完成五代内核微架构的演进升级，技术实力稳居行业前列。其中，桌面PC处理器“开先”系列已迭代至KX-7000系列，成为国内首款实现3.7GHz量产的x86架构桌面处理器，技术参数可直接对标国际同类产品；截至2024年，搭载该系列产品的国产终端，在联想开天、软通计算机等头部厂商的出货量中占比稳居第一，市场认可度持续提升。服务器处理器“开胜”系列则升级至KH-50000系列，核心数跃升至96核，成功切入云计算、数据中心等高端场景，既填补了自身在高端市场的空白，也进一步完善了产品梯队。财鲸眼注意到，与同行业可比公司相比，兆芯集成的x86生态兼容优势尤为突出，这也是其区别于其他国产CPU厂商的核心竞争力所在。

从行业格局与自身竞争力来看，目前Intel、AMD仍占据全球CPU市场的主导地位，合计市场份额超80%，但国内厂商凭借政策扶持与持续的技术突破，正逐步打破外资垄断，推动行业国产化率稳步提升，预计未来5年行业仍将保持两位数增长。兆芯集成的核心产品定位精准，桌面PC处理器对标Intel酷睿i5（Ultra5）、AMD锐龙R5，服务器处理器KH-40000对标Intel至强银，KH-50000对标至强金/铂金，产品竞争力逐步提升；2025年1-6月，“开先”系列占主营业务收入的比例达86.44%，营收结构聚焦且稳定。此外，其处理器产品已适配统信、麒麟等多类国产操作系统，与超3000家合作伙伴完成适配认证，生态兼容性保持行业领先，进一步构建起坚实的市场竞争优势。

在行业红利与自身优势的双重支撑下，兆芯集成于2025年6月17日正式递交科创板IPO申请，7月9日进入问询阶段，2026年1月26日披露首轮问询函回复，拟募集资金约41.69亿元，主要投向新一代服务器、桌面处理器等研发项目，试图借助资本市场的力量扩大技术优势、加速商业化落地，进一步巩固自身的行业地位。但财鲸眼注意到，这份看似亮眼的闯关简历背后，实则暗藏诸多经营隐忧与数据矛盾，与行业红利、自身技术优势形成鲜明反差，这些问题不仅成为其IPO路上的主要阻碍，也引发了交易所的重点问询。

图源：兆芯集团官网

二阶：异常拆解——招股书与问询函“双向拉扯”，四大核心漏洞凸显

深入拆解兆芯集成的招股书与交易所首轮问询函不难发现，企业披露的行业优势、业绩预期与实际经营数据之间存在多处异常，交易所的问询重点精准聚焦于持续亏损、毛利率下滑、现金流承压等核心问题，直击企业经营短板。尽管兆芯集成对相关问题进行了针对性回应，但回复中仍存在诸多漏洞，未能完全消除监管层的疑虑。财鲸眼结合双方披露的内容，逐一拆解四大核心异常点，清晰呈现招股书与问询函的对应关系，既客观分析问题本质，也结合行业特性理性看待部分数据波动。

图源：兆芯集团IPO问询函回复文件

最突出的异常，是营收微增与亏损扩大之间的矛盾，这也是监管问询的核心焦点之一。招股书显示，2022年至2025年1-6月，兆芯集成的营业收入分别为3.40亿元、7.27亿元、7.18亿元、3.41亿元，2023年较2022年大幅增长113.67%，充分体现出较强的增长潜力，但2024年营收同比微降1.21%，增长势头明显放缓，这一变化或受行业竞争加剧、下游需求波动等多重因素影响。与之形成鲜明对比的是，其净利润持续亏损，分别为-7.27亿元、-6.33亿元、-9.94亿元、-4.27亿元，2024年的亏损幅度较2022年扩大36.73%，与营收微增形成强烈反差。交易所问询函直指这一异常，要求企业量化说明亏损逻辑及未明显改善的原因，而兆芯集成仅以“收入规模未完全释放、新产品良率低导致成本高、研发投入高、投资收益为负及资产减值损失增加”为由回应，未能充分解释“2023年营收翻倍却未实现亏损收窄”的核心矛盾；且在盈利改善迹象不明显的情况下，承诺2027年实现扭亏为盈，该承诺缺乏充分的量化数据支撑，审慎性仍有待进一步验证。

图源：兆芯集成招股书

需客观说明的是，国产CPU行业具有研发周期长、前期投入大的特点，未盈利是行业发展初期的共性现象。财鲸眼梳理行业过往案例发现，海光信息、龙芯中科等国产CPU厂商，均经历过“高研发、高亏损、慢盈利”的发展阶段，其中海光信息从成立到扭亏耗时近10年，龙芯中科扭亏则耗时8年。相较于同类企业，兆芯集成的亏损时长仍处于合理范围，但核心问题在于“亏损扩大幅度与营收增长节奏不匹配”，这也是监管层重点关注的核心，而非单纯的“持续亏损”本身。从监管问询的逻辑来看，企业未在回复中充分区分“行业共性”与“自身个性”，这或许是其回复未能完全说服监管层的重要原因之一，这一判断参考了同类企业问询回复的监管反馈规律。

其次是毛利率持续下滑，核心产品盈利能力弱化，与自身技术优势形成一定反差。报告期内，兆芯集成的综合毛利率从2022年的38.79%降至2024年的12.69%，下滑幅度达62.13%，远超同行业可比公司的平均水平——同期同行业可比公司毛利率平均下滑幅度约20%-30%，其中海光信息下滑28%、龙芯中科下滑22%；2025年上半年，毛利率仅小幅回升至14.67%，盈利能力改善乏力。企业回复称，毛利率下滑主要是由于新产品（KX-6000G、KH-40000、KX-7000）处于良率爬升阶段、固定成本较高，叠加老产品价格调整及原材料涨价所致，这一解释符合半导体行业新产品迭代期的普遍规律，但仍存在两处需要完善的地方。

一方面，其核心新产品KX-7000系列的性能较上一代提升2倍，作为国内首款3.7GHz量产的x86架构桌面处理器，本应具备更强的盈利空间，却因良率问题导致毛利率偏低，与“高性能产品带动毛利率提升”的行业常规逻辑相悖。但企业未充分说明良率提升的具体时间表及可行性措施——参考行业对同类企业的常规要求，通常会要求企业披露“良率提升节点+量化目标”，例如“预计2026年KX-7000系列良率从当前65%提升至85%，带动毛利率提升10个百分点”，而兆芯集成的回复中缺乏此类具体信息，从IPO信息披露的审慎性要求来看，相关表述的严谨性仍有提升空间。另一方面，企业预测2027年综合毛利率将回升至34%，但仅笼统提及“采取降本措施”，未量化说明良率提升、成本下降的具体幅度，与报告期内毛利率持续下滑的趋势形成矛盾；同时，也未充分解释自身毛利率与Intel、AMD同类产品的显著差距——后者毛利率长期维持在35%以上，其中Intel酷睿i5系列毛利率达42%、AMD锐龙R5系列毛利率达38%，未能完全回应监管层的问询疑虑。

现金流持续为负、筹资能力承压，是另一大核心异常，也直接反映出企业短期经营面临的资金压力。报告期内，兆芯集成的经营活动现金流量净额持续为负，分别为-6.58亿元、-4.87亿元、-10.94亿元、-3.31亿元，2024年降至-10.94亿元，同比下滑124.41%；筹资活动现金流量净额则从2022年的22.59亿元降至2024年的-3.17亿元，由正转负，这一变化表明其筹资能力出现一定下滑。企业表示，经营现金流为负是由于研发投入大、采购备货增加所致，筹资能力未出现重大不利变化。结合半导体行业高研发、高投入的特性，经营现金流为负具有一定合理性——行业数据显示，2024年国内半导体设计企业平均经营现金流净额为-5.8亿元，兆芯集成2024年的数据虽高于行业平均，但下滑幅度远超行业平均水平（同期行业平均下滑45%），这一关键细节企业未在回复中提及。

与此同时，其现金流相关回复仍存在明显漏洞。其一，2024年其购买商品、接受劳务支付的现金达14.23亿元，较2023年增长37.17%，但同期营收却微降1.21%，采购规模与营收增长严重不匹配，企业未合理说明备货的必要性及合理性，也未充分披露存货跌价风险的应对措施。其二，截至2025年6月30日，其资产负债率达47.70%，远超同行业可比公司的平均值（20.58%），其中海光信息为18.7%、龙芯中科为22.3%；且货币资金余额从2022年末的12.18亿元降至3.88亿元，短期偿债压力激增，筹资能力的可持续性存疑，这与企业“筹资能力良好”的回复表述存在一定矛盾，仍需进一步补充说明。

此外，投资收益持续为负、关联投资亏损拖累业绩的异常也不容忽视，且相关风险披露不够充分。报告期内，兆芯集成的投资收益均为负数，分别为-0.55亿元、-0.99亿元、-0.72亿元、-0.54亿元，核心原因是参股关联公司格兰菲（从事GPU业务）产生的权益法核算亏损，2024年该部分亏损达1.20亿元，进一步加剧了自身的亏损压力。格兰菲与兆芯集成存在较强的业务协同性，投资格兰菲有助于完善企业的产业链布局，符合行业协同发展趋势，兆芯集成的这一布局本身具备合理性；企业回复称，格兰菲处于GPU领域研发投入期，亏损是行业研发周期长、投入大的特性所致，但回复中仍存在明显不足。

具体而言，企业未披露格兰菲的具体研发进度、产品商业化时间表，也未量化说明其亏损收窄的具体时间节点及可行性依据，仅简单预测“业绩将逐步增长”；同时，未充分提示格兰菲持续亏损对自身业绩的拖累风险，也未说明若格兰菲亏损进一步扩大，将采取的止损措施，未能满足监管层对关联交易风险披露的相关要求，信息披露的完整性仍有待提升。

三阶：监管中介——监管趋严聚焦核心风险，中介核查意见存争议

本次兆芯集成IPO问询，充分体现了当前国产芯片领域IPO审核“严监管、强合规、重实质”的核心导向，交易所的问询重点紧扣《监管规则适用指引-发行类第5号》《监管规则适用指引-发行类第10号》的要求，核心围绕企业持续经营能力及信息披露的真实性、准确性、完整性展开，与财鲸眼拆解的四大异常点高度契合。问询既针对性强、聚焦核心问题，也体现了对国产芯片企业的支持，同时坚守了资本市场的合规底线。

从监管口径来看，当前IPO审核对未盈利企业的包容性虽有所提升，尤其是对国产芯片等战略新兴产业的未盈利企业，给予了一定的审核包容，但同时明确要求企业必须充分披露亏损原因、盈利前景及核心风险，前瞻性业绩预测需具备合理性、审慎性，不得过度乐观预判，确保信息披露真实、准确、完整。财鲸眼梳理近期监管案例发现，已有3家国产芯片IPO企业因“前瞻性业绩预测审慎性不足”被暂缓表决，监管层对未盈利芯片企业的业绩预测要求持续趋严。而兆芯集成在问询回复中，对2027年扭亏为盈、毛利率回升至34%的预测缺乏充分的量化支撑，对现金流承压、关联投资亏损等核心风险披露不够充分，与监管要求存在明显差距。

结合近期监管动态来看，国产芯片领域IPO审核重点排查“蹭国产替代热点”“虚增技术优势”“过度乐观预测业绩”“关联交易不规范”等问题，这一趋势进一步加大了兆芯集成的闯关难度，但同时也为企业规范发展、完善信息披露提供了明确方向。

作为IPO“看门人”，中介机构的核查意见至关重要，直接关系到企业IPO审核进度，也是监管层重点关注的内容。本次兆芯集成IPO的保荐机构为中信建投证券，申报会计师为立信会计师事务所，两者出具的核查意见均认为，兆芯集成的持续亏损具备合理性，相关经营指标后续将逐步好转，持续经营能力不存在重大不确定性，同时认可其前瞻性业绩预测的审慎性，整体核查意见符合IPO中介核查的基本要求。

但结合前文拆解的问询回复漏洞来看，财鲸眼认为，中介机构的核查意见未能充分回应监管问询的核心疑虑，核查深度与细致度仍有提升空间，尤其是针对核心异常点的核查严谨性，仍需进一步强化——这也是当前部分IPO中介核查存在的共性问题。近期监管数据显示，2024年以来，已有多家保荐机构因“IPO核查不充分”被监管处罚，中介机构的“看门人”职责被进一步强化。具体来看，其一，未充分核查兆芯集成营收增长与亏损扩大的矛盾逻辑，也未对亏损收窄的可行性进行量化分析，未能充分解释“营收翻倍但亏损未收窄”的核心问题；其二，未对企业2027年毛利率回升、扭亏为盈的预测开展充分的敏感性分析，未验证预测假设的合理性及可行性，难以充分支撑“业绩预测审慎”的核查结论；其三，对格兰菲持续亏损的关联风险、兆芯集成筹资能力的可持续性，未开展深度核查，也未披露相关补充核查证据，未能充分核实关联投资的合理性及风险管控措施的有效性。

若中介机构能及时弥补上述核查短板，补充相关核查证据，进一步强化核查力度，将有助于提升核查意见的可信度，也能更好地回应监管疑虑，助力兆芯集成推进IPO进程；反之，若未能补齐核查短板，结合近期中介机构因核查不充分被监管关注的案例来看，其核查意见可能难以获得监管层认可，进而可能影响兆芯集成的过会进度。这一预判基于当前IPO监管导向及同类案例规律，不构成绝对化判断。

图源：兆芯集成招股书

四阶：过会预判——风险与机遇并存，合规披露是破局关键

综合五阶框架前三阶的分析，结合兆芯集成的招股书、问询函回复、行业格局及监管政策，财鲸眼以专业财经观察视角，对其IPO过会前景作出理性预判：兆芯集成IPO过会存在较大不确定性，核心呈现“风险与机遇并存”的格局，能否顺利闯关，关键在于能否尽快补齐合规短板、完善信息披露，充分回应监管层的各项问询疑虑，同时依托自身技术优势与行业红利，持续强化经营能力改善。

从机遇来看，兆芯集成具备较强的核心竞争力与发展潜力，这也是其IPO闯关的核心底气。作为国产CPU赛道的核心玩家，兆芯集成掌握兼容x86生态的核心技术，技术壁垒较高——相较于其他国产CPU厂商（如龙芯中科采用自主LoongArch架构、海光信息采用x86授权架构），兆芯集成的x86生态兼容性优势尤为显著，能够更好地适配下游现有应用场景，降低客户替换成本，结合当前国产替代过程中“兼容现有生态”的核心需求，这一优势具备较强的市场竞争力。同时，其产品迭代节奏清晰，在国产桌面PC市场占据领先地位，市场认可度较高；产品生态兼容性良好，已与超3000家合作伙伴完成适配认证，契合国家国产替代政策导向，能够充分享受行业政策红利与下游替代需求释放带来的发展机遇。此外，国产CPU赛道市场空间广阔，行业国产化率稳步提升，若能加快新产品商业化进度、优化成本结构，盈利改善仍有较大可能性；当前监管层对国产芯片等战略新兴产业给予一定的审核包容，也为兆芯集成IPO闯关提供了一定的政策支撑。

从风险来看，持续亏损且改善迹象不明显、毛利率回升可行性不足、现金流持续承压、前瞻性业绩预测审慎性不足、关联投资风险披露不充分，这五大核心风险成为其过会的主要阻碍，也是监管层重点关注的内容。结合当前国产芯片领域IPO严监管导向，参考近期3家国产芯片IPO企业因“业绩预测审慎性不足”被暂缓表决的案例，若兆芯集成未能及时补充相关量化数据、完善风险提示，中介机构也未强化核查力度、补充核查证据，未能充分回应监管层的所有问询疑虑，则存在被上交所暂缓表决甚至否决的可能性；反之，若能有效弥补上述短板，充分回应监管疑虑，进一步完善信息披露、强化经营能力，结合自身技术优势与行业红利，其过会概率有望显著提升——参考海光信息、龙芯中科等同类企业的IPO进程，此类企业均在问询回复阶段补充了量化数据、完善了风险披露，最终顺利过会，这一行业经验对兆芯集成具有重要参考意义。

基于此，财鲸眼分别对兆芯集成及中介机构提出针对性建议，既立足企业自身发展实际，也紧密贴合监管要求，助力其破解IPO闯关困境，实现合规发展与商业化突破的双向提升。

对兆芯集成而言，首要任务是优化盈利预测、补充量化支撑，提升业绩预测的审慎性与可验证性。针对2027年扭亏为盈、毛利率回升至34%的预测，需补充KX-7000、KH-50000等核心新产品的销量、价格、成本等具体测算数据，量化说明良率提升、固定成本分摊的具体幅度，例如“预计2026年KX-7000系列良率从当前65%提升至85%，单位固定成本下降20%”，同时结合海光信息、龙芯中科等同行业可比公司的盈利节奏，验证预测的合理性。此外，还需补充业绩预测的敏感性分析，披露市场需求、原材料价格、良率等假设条件变化对盈利时点的影响，充分提示业绩预测不及预期的风险。其次，需聚焦CPU核心业务，进一步放大自身优势，同时优化整体成本结构，减少对亏损关联方（格兰菲）的投资依赖，集中资源加大KX-7000、KH-50000系列产品的良率提升力度，通过规模化生产、优化供应商体系、谈判原材料采购价格等方式，降低固定成本及原材料成本，缩小与Intel、AMD及同行业国产厂商的毛利率差距；同时，加快高端服务器处理器KH-50000的商业化进度，积极拓展云计算、数据中心等下游高端场景，稳步提升营收规模，缓解亏损压力。此外，还需合理控制采购备货规模、优化存货管理，减少资金占用，降低存货跌价风险；同时拓展多元化融资渠道，加强与银行的深度合作，争取更多长期授信，优化债务结构，降低短期偿债压力；进一步完善信息披露，充分提示各类核心风险，补充格兰菲的具体研发进度、产品商业化时间表及亏损止损措施，确保信息披露真实、准确、完整，全面满足监管要求。

对中介机构而言，需切实履行“看门人”职责，进一步强化核查力度、提升核查深度，助力企业规范信息披露、回应监管疑虑。针对兆芯集成营收与亏损的矛盾、毛利率回升可行性、现金流承压等核心问题，需开展深入核查，补充核查证据，量化分析相关指标变动的合理性，充分解释核心异常问题；对企业前瞻性业绩预测的假设条件、测算过程进行全面核查，开展充分的敏感性分析，验证预测的审慎性与可行性；加强对关联投资（格兰菲）的核查，核实格兰菲亏损的真实性、合理性，充分披露关联投资的必要性及潜在风险，细致核查兆芯集成对格兰菲的风险管控措施；同时，全面核查兆芯集成采购、销售的真实性，排查资金占用、虚增营收等潜在问题，确保核查意见真实、可信、严谨，充分回应监管问询，切实发挥中介机构的核查把关作用。结合2024年多家保荐机构因“IPO核查不充分”被监管处罚的案例来看，中介机构需切实规避核查疏漏，避免因自身核查不充分间接影响企业IPO进程。

五阶：总结建议——国产CPUIPO闯关，技术与商业化需“双向奔赴”

财鲸眼认为，兆芯集成的IPO闯关之路，既是自身借助资本市场实现规模化发展、商业化突破的关键一步，也折射出国产CPU企业“技术突围与商业化落地”的共性困境，其发展历程与面临的问题，对整个国产CPU赛道的IPO企业均具有一定的参考意义。在国产替代浪潮下，国产CPU厂商迎来了难得的发展机遇，政策扶持、需求释放为行业发展注入了强劲动力，但需要明确的是，技术优势并非IPO过会的“免死金牌”，商业化落地、盈利改善、合规披露，才是国产未盈利芯片企业顺利闯关的核心关键。

从行业层面来看，国产CPU赛道的高质量发展，需要企业兼顾技术迭代与商业化能力，实现“技术优势”向“盈利优势”的有效转化。一方面，企业需持续加大研发投入，聚焦核心技术突破，完善产品迭代体系，强化技术壁垒，不断缩小与国际龙头的技术差距；另一方面，需注重成本控制与市场拓展，优化营收结构，加快新产品商业化进度，提升盈利能力，避免陷入“重研发、轻商业化”的发展困境——例如某国产芯片企业，因过度投入研发、忽视市场拓展，最终陷入“高亏损、难持续”的困境，此类行业教训值得兆芯集成及同类企业深刻借鉴。同时，行业内企业需严格遵循资本市场规则，规范信息披露，充分提示经营风险，避免“蹭国产替代热点”“过度乐观预测业绩”等问题，共同维护行业的健康发展环境；中介机构也需进一步强化“看门人”意识，提升核查深度与严谨性，助力行业企业规范登陆资本市场。

回到兆芯集成本身，其具备的技术积累与市场地位，是其应对风险、实现突破的核心底气，但持续亏损、现金流承压、信息披露不完善等问题，也亟待解决。若兆芯集成能正视问询函提出的核心疑虑，按照前文建议补齐合规短板、优化经营管理，进一步完善信息披露、强化盈利改善的可行性，同时借助中介机构的专业力量强化核查、完善披露，有望顺利通过监管审核，借助资本市场的力量实现进一步发展，为国产CPU赛道的技术突破与商业化落地提供示范。即便短期未能顺利过会，若能以此次IPO为契机，规范经营管理、补齐发展短板，结合其技术优势与行业红利，后续仍具备一定的闯关潜力。

后续，财鲸眼将持续关注兆芯集成IPO审核进展，跟踪企业补充披露信息、中介机构核查动态，同时聚焦国产CPU赛道的行业变化与政策调整，以客观、中立的视角，为投资者、行业从业者提供更具参考价值的分析与解读，助力行业高质量发展，也助力国产核心技术实现突围。（完）

图源：兆芯集成官网

（提醒：内容来自：上交所官网、兆芯集成招股书、兆芯集团IPO问询函回复文件、公开新闻报道。文中观点仅供参考、不作为投资建议。）

关注「 财鲸眼 」，做复杂市场的清醒者！

声明：关于内容准确性的补充说明

内容核实承诺：「财鲸眼」致力于提供客观、准确的内容，但不排除因信息更新滞后、数据来源差异或理解偏差导致内容存在瑕疵。

读者反馈通道：若您发现文章中存在数据错误、事实性偏差或逻辑争议，可通过以下方式联系我们及时调整：

1、邮箱：caijingyan66@163.com 邮件中注明修改内容。

2、后台留言：请在文章底部点击“发私信”并提供具体指正内容。

3、加急联系！请加微信：caijingyan99