首席展望｜摩根大通刘鸣镝：A股进入“慢牛”，外资回流可期

【编者按】

2026年是“十五五”开局之年，中国经济步入新发展阶段。

新形势下，外资投行唱多中国的声音不绝于耳。高盛2026年建议高配A股和港股；摩根大通将中国内地与香港股市评级调升至“超配”；瑞银认为，政策支持、企业盈利改善及资金流入等因素可能推动A股估值提升。这些判断均反映出国际资本对中国经济转型方向与2026年发展前景的认同，更预示着冬去春来，全球资本有望流向东方。

澎湃新闻“首席连线”2026年市场展望以《春水向东流》为题，取的也是此意。展望中，“首席连线”工作室将访谈数十位权威经济学家、基金经理和分析师，请他们谈谈对新一年中国经济的判断，解析投资新机遇。

“A股在经历了几次大牛市之后，这一次真正进入了‘慢牛’阶段。”2月19日，摩根大通中国内地及香港地区股票研究策略主管刘鸣镝做客澎湃新闻“春水向东流——《首席连线》2026年市场展望”专题时指出，与此前几次业绩达到周期性顶点、增量资金充裕但持续时间较短的牛市不同，本轮“慢牛”的核心逻辑在于业绩温和持续向好，支持股指稳步上行。

刘鸣镝称A股进入“慢牛”阶段（资料图）

刘鸣镝表示，基于摩根大通量化宏观指标，划分市场周期分为恢复（春）、扩张（夏）、降速（秋）、收缩（冬）四个阶段，当前中国市场的业绩和经济增长处于“夏季”，整体趋势向好。

刘鸣镝认为，2025年中国资产凭借创新、“反内卷”及稳定的业绩表现崭露头角，2026年全球扩张仍处于重要关口，“十五五”规划、业绩兑现度及行业轮动将成为影响人民币股票资产的关键变量。

中国资产三大亮点凸显

回顾2025年，刘鸣镝认为整体走势好于预期。全球经济增速高于年初预期，通胀与预期基本一致，财政金融政策保持支持性，叠加人工智能相关硬件和基础设施的投资，整体趋势向好。MSCI世界股票指数以美元计价的回报率达19.5%，表现最好的板块为通信服务（31%）和金融（26%），材料、工业、信息技术板块回报率也接近23%。

“美元指数从年初的108.5降至年底的98.3，美元本身走弱了9.4%，这使得美国以外市场表现更好。”刘鸣镝指出，历史规律显示，美元若下跌10%，MSCI中国指数通常上涨25%，这一逻辑对新兴市场和欧洲也同样适用。

谈及中国资产2025年的亮点，刘鸣镝总结为三大特点。一是创新，在AI、IT、医疗卫生及新型消费领域均有所体现；二是“反内卷”，对原材料行业，及部分工业及信息技术行业形成推动，叠加美元走弱后引发的分散投资需求，材料板块受贵金属涨价及可再生能源相关金属需求提振；三是收入与业绩稳定，通信服务及保险业表现亮眼，后者受益于内地股市的复苏。

外资回流可期

对于外资如何看待中国资产这个问题，据刘鸣镝观察，2024年大部分时间里，外资对中国股票资产的看法相对谨慎，但在2024年9月以后，央行的一系列举措让市场认识到“有一个put，也就是有一个底”，市场信心开始修复。随后DeepSeek的出现让外资认识到，虽然整体经济增长放缓，但存在由创新引导的增长机会。再之后的“反内卷”政策，让外资看到内地部分上市企业利润率提升的可能性。

“如果中期利润率能从现在的中位的个位数提高到中位的高位数，ROE就会相应得到显著的提升。核心逻辑是需要业绩的支撑。”刘鸣镝表示，目前MSCI中国的估值基本已回到并略微超出历史平均水平，若中国股票资产能成为既有创新又有整合性增长、利润率存在结构性扩展机会的类别，估值溢价可进一步提高，对主动型的外资基金会有较大的吸引力。

刘鸣镝进一步分析指出，从四类主动股票基金（全球型、全球除美国型、新兴市场型、亚太（除日本外）区域型）的配置来看，全球型、亚洲区域型基金对内地股票相对于基准股指的配置仓位，其低配程度是最低的；亚太（除日本外）基金因在亚洲区域有更多的机会调研在内地运营的区域型及中国企业，对内地企业的竞争力了解更深入，其低配程度也较低；全球包括美国的基金由于对美国的AI及技术创新的研究跟踪对内地的科技能力亦比较认同。

“如果外资提高配置，首先受益的估计是互联网，因为这是最便于了解的行业；第二是消费，其投资逻辑可以说全球相通；还有一些行业龙头，如储能电池等标杆企业。”刘鸣镝分析说，被动型投资者在目前周期所处的风格则会倾向于布局部分A股中小盘股指。

A股进入“慢牛”

展望2026年，刘鸣镝认为全球扩张仍处在重要关口，增长具有韧性但就业相对停滞，企业态度较为谨慎。2026年上半年GDP增长可能受益于财政刺激，增强企业对资本开支和人力资本投入的信心。主要看点包括“十五五”规划目标及相关政策、各行业业绩状况等。

对于A股市场，刘鸣镝明确提出：“A股在几次大牛市后，这一次真正进入了‘慢牛’。”她解释道，此前的牛市往往伴随业绩达到周期性顶点、增量资金充裕，但形成和达到顶点的时间较短，估值超调明显；而“慢牛”虽有资金加持，但核心还是业绩。业绩一部分与政策有关，另一部分来自企业运营策略和能力的提升。

刘鸣镝表示，A股市场不缺流动性，主要是缺乏能够承载市值的每股盈利，若净利润率能够得到合理提升，持续的正回报是可期的。如果把流动性比作“泼天的富贵”，合规且可持续的盈利乃是接住这“泼天富贵”的底气。

看好成长和业绩增长类股票

投资风格方面，刘鸣镝认为2026年春季“躁动”行情中，成长估计将跑赢红利。市场领导地位转换较快，前一个板块的动量策略领军者的估值会做适当的下修。当利好向利空转变时，红利或防御型板块会有一定跑赢的时间窗口。

总体来说，刘鸣镝看好成长和业绩增长类股票，最看好的主题仍是AI相关基建、“反内卷”、出口和K型消费及房地产复苏。

“每一个行业和议题内部分化都非常高，‘慢牛’已是第二年，行情分化和个股选择显得更加重要。”刘鸣镝指出，在成长和动量策略情况下，中小盘股会跑赢大盘股。

对于风险，刘鸣镝提示了三点。一是宏观数据波动，需关注经济周期的变化；二是业绩风险，对某些预期过高的板块（A股IT、港股医疗卫生等），2025年四季度业绩的一致预期较高。若业绩不达预期则存在个股下修风险；三是板块切换风险，行业轮动时前期动量充足的领军个股可能出现相当的回撤。

此外，刘鸣镝及团队在2025年11月底开始对地产和食品饮料保持审慎乐观态度。地产方面，从2021年起调整至今已相当显著，整体购房成本已经大幅下降。若一线城市的中心区域限购进一步放松，估计将有助于提振资产及消费信心。食品饮料行业估值已跌至历史平均一个标准差以下，与美国、印度相比成长性不弱，估值和分红水平相对优胜，内地消费类的龙头企业有能力在全球健康饮食的大趋势下进行创新， 满足广大消费者对高质量健康食品的需求。