2025IPO“变脸王”TOP5：霸王茶姬、遇见小面谁最让人意外？

资本市场不相信滤镜！

作者｜刘俊群

编辑｜刘钦文

2025年的IPO市场，冰火两重天。

据Wind数据不完全统计，2025年A股首发上市企业达116家，募资规模飙升至1317.7亿元，较2024年的100家、673.5亿元几近翻倍；港股同样热闹，首发上市企业达117家，募资金额高达2868.85亿港元。

图源：wind

然而，资本盛宴之下，市场却上演着另一番景象。

一边，是科技硬实力的“封神时刻”。摩尔线程（688795.SH）登陆科创板，发行价114.28元/股，开盘即暴涨468.78%；沐曦股份（688802.SH）紧随其后，以568.83%的涨幅直冲700元/股。这些国产替代的核心力量，是当之无愧的资本宠儿。

另一边则是明星股的“冷静时刻”。“华东最大民营医院”明基医院上市首日股价大跌27.4%；“全球智驾巨头”文远知行上市即破发，上市三个多月股价累计跌幅达20.57%，市值大幅缩水；集结高瓴、海底捞等豪华基石阵容的遇见小面，上市即遭遇“卸妆”。

当网红光环在资本市场被冲刷，是什么让曾经的“天之骄子”跌落神坛？当“上市即巅峰”的状态出现时，又是谁在收割最后一波韭菜？

01

2025港股“最惨新股”

明基医院上市首日暴跌27.4%

如果要评选2025年“跌得最惨”的新股，坐拥千人医生团队、号称“华东地区最大民营医院”的明基医院（02581.HK）当之无愧。

作为一家国内知名的民营营利性综合医院，明基医院集团股份有限公司（下称“明基医院”、2581.HK）在南京、苏州运营两家大型医院，拥有1850张床位。2024年，其门诊就诊次数超过200万人次，年住院手术量超过2.2万例。从收入构成看，住院医疗服务和门诊医疗服务是其核心支柱，2024年分别贡献了13.78亿元和12.49亿元的收入，占比合计近99%。

然而，这份纸面上的庞大体量，并未能换来资本市场的平稳入场。明基医院的上市之路堪称“四闯关”。早在2024年4月，公司便因材料完备度及合规等硬伤首次折戟；随后在同年10月及2025年4月两度重启流程。甚至在第三次冲击时通过了聆讯，却又因未能及时启动后续程序导致《招股书》失效。直到2025年11月第四次递表，公司才成功上市。

图源：罐头图库

2025年12月22日上市当天，明基医院开盘即破发，从发行价的9.34港元/股，跌至最终的收盘价4.72港元/股，单日大跌27.4%。截至2026年2月14日，明基医院股价报收于3.66港元/股，较发行价已跌去六成多，市值已缩水至11.42亿港元。

股价“腰斩”背后，2022年-2024年及2025年上半年，公司营收有所波动，分别为23.36亿元、26.88亿元、26.59亿元、13.12亿元。同期，净利润分别为0.9亿元、1.67亿元、1.09亿元、0.49亿元，2024年同比下滑34.95%，2025年上半年同比下滑23.18%。反映在盈利能力上，公司毛利率从2023年的18.9%滑落至2025年上半年的15.9%。

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这种“越忙越不赚钱”的怪象，根源在于单客价值的持续萎缩。尽管公司门诊人次突破200万，但住院与门诊的平均支出却双双下滑，公司住院患者平均支出从1.79万元降至1.56万元，门诊支出也由599元降至537元。这导致医院陷入了“患者来得越多，单客贡献反而越薄”的规模陷阱。

此外，高频的法律风险进一步动摇了估值基础。《招股书》披露，明基医院目前涉及297起医疗纠纷，其中83起尚未解决，32起单笔索赔超30万元，且有61起纠纷涉及患者死亡。

02

文远知行：全球智驾“牌照王”

上市却遭“下马威”

如果说明基医院的破发源于传统行业的硬伤，那么文远知行的遭遇则揭示了即便身处最火热的赛道，也未必能逃脱估值重构的命运。

2025年的智能驾驶赛道堪称“超级风口”，11月6日小马智行登陆港交所，募资77亿港元，创下全球自动驾驶最大IPO纪录；12月19日希迪智驾上市，成为港股首家矿山自动驾驶企业。禾赛科技、图达通等产业链公司也纷纷登陆港股。

据《中国汽车报》报道称，2025年，国内自动驾驶领域有35家企业通过港交所上市等方式融资，金额逾600亿元。

在这样的行业风口下，成立于2017年的文远知行，无疑是L4级自动驾驶领域的“明星玩家”。公司旗下拥有Robotaxi（自动驾驶出租车）、Robobus（无人驾驶巴士）、Robovan（自动驾驶货运车）、Robosweeper（无人驾驶环卫车）四款产品，覆盖智慧出行、智慧货运、智慧环卫三大场景。

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公司是全球唯一一家同时拥有中国、阿联酋、新加坡、法国、美国、沙特、比利时七国自动驾驶牌照的科技企业。2024年10月，文远知行率先登陆纳斯达克，成为“全球通用自动驾驶第一股”，首日最高涨幅27.74%，最终上涨6.77%达16.55美元/股，市值达44.91亿美元，风光无两。

然而，仅仅13个月后，剧情急转直下。2025年11月6日，文远知行以“双重主要上市”身份登陆港交所，成为港股“Robotaxi第一股”。但这一次，迎接它的不只有掌声，上市首日公司股价便破发，收跌10%至24.4港元/股。

截至2026年2月14日，公司股价报收于19.84港元/股，与24.98港元/股的发行价相比，累计跌幅已达20.57%，最新市值为203.82亿港元。与此同时，其美股表现同样疲软，如今市值25.92亿美元相较上市首日（44.91亿美元）缩水了42.28%。

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具体看，公司营收正在逐年下滑。2022年至2024年，其年收入从5.28亿元下滑至3.61亿元，连续两年负增长，降幅分别为23.86%、10.2%。营收缩水的同时，亏损也在加速，三年间累计亏损57.97亿元。

究其原因，2021年到2024年，公司研发投入分别为4.43亿元、7.59亿元、10.58亿元、10.91亿元，累计投入33.51亿元，金额分别占当年收入的320.7%、143.8%、285.5%、302%。这意味着公司每赚1块钱，就要投入3块钱做研发。

香颂资本董事沈萌认为，当前资金多是借赛道热度博取超额回报，在推高估值后便获利了结。其根本原因在于智能驾驶短期内难以实现大规模商业化，无法为企业贡献实质性效益，且相关上市企业尚未建立起核心竞争力的“护城河”。

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜则从竞争格局的角度指出，行业的“稀缺性”正在被日益恶化的竞争环境所稀释。随着小马智行、文远知行、百度Apollo等企业的同质化竞争加剧，加之“纯视觉”与“激光雷达”的技术路线之争尚无定论，资本因难以研判最终赢家而倾向于“用脚投票”，选择离场观望，等待市场格局进一步明朗。

不过，伟大的技术迭代从未是一蹴而就的。在资本回归理性的当下，或许正是行业积蓄力量的时刻。不妨多给智能驾驶一点时间，静待迷雾散尽后的繁花盛开。

03

遇见小面：网红滤镜碎了

中餐IPO走向何方？

如果说，明基医院折戟于传统行业的基本面困局，文远知行受困于硬科技的商业化迷途。而当投资者把目光转向消费赛道，会发现即便手握“网红光环”和“豪华资本阵容”，同样难逃市场的审视。

2025年12月5日，“中式面馆第一股”遇见小面（02408.HK）在港交所敲钟上市。公司发行价7.04港元/股，募资约6.85亿港元，并吸引了包括高瓴资本、海底捞新加坡、君宜资本等在内的豪华基石阵容，合计认购占募资总额的25%，即2200万美元。

IPO前,公司更是完成了8轮融资，投资方包括九毛九、碧桂园创投、弘毅投资旗下百福控股等消费赛道知名机构。

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然而，这份豪华背书未能转化为股价的支撑力。上市首日，遇见小面股价即告“变脸”，盘中一度下挫2%，最终报收于5.08港元/股。

这也导致基石投资者集体陷入账面浮亏。以发行价与收盘价计算，基石投资组合整体浮亏约612万美元（约合4330万元人民币）。其中，高瓴、晟盈投资、ZetaFund等单家浮亏约139万美元，海底捞新加坡浮亏约56万美元。

截至2026年2月14日，公司股价报收于5.95港元/股，与7.04港元/股的发行价相比，累计跌幅已达15.5%，最新市值为42.29亿港元。

尽管股市表现一般，但从财务基本面看，遇见小面增长明显。2022年至2024年，公司营收从4.18亿元增长至11.54亿元，年复合增长率66.2%；净利润从亏损3597万元转正至盈利6670万元。2025年上半年延续增势，营收7亿元，同比增长33%；净利润4183万元，较上年同期接近翻倍。

截至2025年上半年，公司已开出417家门店，会员规模突破2210万，其中，直营餐厅订单量实现大幅增长，从2022年的1023万单攀升至2024年的3201万单。据“弗若斯特沙利文”数据，其红碗豌杂面、金碗酸辣粉等招牌产品，连续三年蝉联连锁餐饮同品类销量冠军。

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不过，其业绩增长背后，单店盈利能力正在逐渐下滑。

《招股书》显示，遇见小面直营门店的订单平均消费额连年走低，从2022年的36.2元一路下滑至2025年上半年的31.8元。单店日均销售额也从2023年的1.39万元降至1.18万元。这种单店创收能力的缩水，导致公司陷入了规模在扩张、单店日收益却在减少的局面。同时，公司翻座率也从3.8回落至3.4，显示出品牌周转效率的增长乏力。

遇见小面并非孤例。2025年至2026年初，绿茶集团、老乡鸡、巴奴毛肚火锅、钱大妈等多家中餐企业扎堆冲刺港股，形成了一轮密集的上市潮。

知名经济学家余丰慧则分析称，近期中餐企业扎堆冲刺港股，驱动力既包括企业自身的融资与品牌升级需求，也受到背后VC/PE退出压力的推动。

对于这一现象，香颂资本董事沈萌指出，餐饮虽是传统产业，但借助资本的力量，已逐步具备了规模化、标准化扩张的能力。上市为这些企业打开了更广阔的融资渠道，关键在于后续能否将规模优势转化为效率优势。

04

“共享按摩椅第一股”：

从首日高开60%到两月暴跌50%

首日破发，是新股市场的常见剧本；而更值得关注的，则是另一番走势——上市首日股价高歌猛进，短短数月后，这趟行情列车便悄然减速换挡。

2025年12月3日，“乐摩吧”母公司福建乐摩物联科技股份有限公司（下称“乐摩吧”，2539.HK）在港交所风光上市，成为“共享按摩椅第一股”。公司发行价40港元/股，盘中最高冲至80港元，最终股价报收于54.5港元/股，涨幅36.25%，市值一度超过30亿港元。

上市首日的热捧并非没有道理。这家成立于2014年的公司，旗下"乐摩吧"品牌把按摩椅铺进了全国各大商场、影院、机场和高铁站。据“弗若斯特沙利文”数据，2021年至2023年，乐摩吧连续三年蝉联中国大陆智能按摩服务市场份额第一，从29.4%提升至37.3%。

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截至2024年，“乐摩吧”小程序注册会员突破2800万，交易次数同比增长28.92%。公司以智能按摩服务为核心业务，收入占比常年超95%，其余来自家用按摩设备销售、数字广告等。2025年前8个月，智能按摩服务收入达6.14亿元，占营收的比例达97.41%。

然而，资本市场的“甜蜜期”仅维持了60余天便戛然而止。

截至2026年2月14日，乐摩科技股价毫无征兆地遭遇重挫，公司股价当日报收于19.13港元/股。相较40港元/股的发行价，公司股价累计跌幅已达52.18%，市值也从上市首日超30亿港元的高光时刻，大幅缩水至10.63亿港元。

从公司业绩也能窥见一二，2022年至2024年，乐摩科技营收从3.3亿元快速增长至8亿元，年复合增长率超过55%，增速可谓亮眼。公司净利润同步增长，2022年-2024年分别为853万元、9468万元、1亿元。不过到了2025年前8个月，公司业绩出现了“增收不增利”的情况:营收同比增长13.9%至6.31亿元，净利润却同比下降5.7%至8855万元。

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对于网红企业，柏文喜表示，网红品牌擅长借流量和营销快速出圈，但要走得更远，还需把流量优势转化为产品和供应链上的真功夫。上市不是“终点”而是“起点”，只有在产品力和用户复购上持续下功夫，才能把一时的热度变成长久的竞争力。

05

霸王茶姬：上市时一杯“伯牙绝弦”

如今只剩半杯

首日破发是市场的“即时判决”，数月后腰斩是信心的“延迟崩塌”，而业绩变脸则是最致命的一击。从上市前的“小甜甜”到如今的“牛夫人”，资本市场的残酷转身，往往只在一念之间。

2017年诞生于昆明的霸王茶姬（NASDAQ:CHA），凭借“新中式国风茶饮”的定位和“伯牙绝弦”等现象级大单品，在短短几年内跑出了惊人的扩张速度。截至2025年前三季度末，霸王茶姬全球门店总数达7338家。2025年4月17日，霸王茶姬成功登陆纳斯达克，成为首个在美股上市的中国新茶饮品牌。

上市的底气来自一份漂亮的成绩单。2024年全年营收124.05亿元，净利润25.15亿元，门店数超过6400家。公司发行价28美元/股，上市首日一度冲高至41.8美元/股，风光无限。

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然而刚刚上市，公司业绩便出现“变脸”。

2025年上半年，霸王茶姬营收67.25亿元，同比增长21.61%；但净利润仅为7.55亿元，同比下滑38.22%。到了第三季度，下滑态势进一步加剧：单季营收32.08亿元，同比下滑9.4%；净利润3.98亿元，同比下滑38.5%。

截至2026年2月14日，霸王茶姬股价报收于10.31美元/股，较发行价下跌63.18%，为上市以来新低，市值达10.2亿美元。

利润近四成的跌幅背后，是公司单店产出的持续走弱。2024年一季度至2025年三季度，霸王茶姬单店月均GMV已从54.9万元一路下滑至约40万元，连续七个季度下降。

公司指出，单店下滑的原因是，外卖平台补贴大战带来的客源分流。霸王茶姬全球CFO黄鸿飞在业绩会上坦言，外卖平台为刺激客流而加剧补贴竞争，公司选择不参与短期导向的折扣活动，导致部分客源暂时被分流。

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在单店收入缩水的同时，公司的费用端却在急剧膨胀，进一步吞噬了利润空间。2025年上半年，营销费用从3.62亿元飙升至6.84亿元，同比增长89.27%；管理费用更是从4.53亿元暴增至12.97亿元，同比增长186.31%。

这些费用的激增，源于公司正在同步推进全球化扩张。截至2025年三季度末，霸王茶姬全球门店已达7338家，海外门店208家，覆盖马来西亚、新加坡、印尼、泰国及美国。

换句话说，霸王茶姬正处于一个“投入期”与“行业内卷期”叠加的窗口。

中金公司谈及，霸王茶姬聚焦高价值品牌路线，短期或带来利润率压力，关注后续对同店提振效果。第三季度公司进行战略和组织调整并主动放缓产品推新，叠加外卖大战分流，导致同店跌幅环比扩大和活跃用户流失；但加盟店盈利能力相对稳健，连续三个季度闭店率保持0.3%。展望未来，公司计划聚焦高价值品牌路线，在品牌、产品、体验和渠道等方面进行全方位升级。

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霸王茶姬并非唯一遭遇“业绩变脸”的2025年上市企业。2025年3月登陆深交所主板的新亚电缆（001382.SZ），上市后连续两个季度业绩滑落，三季度归母净利润同比下降36.86%，营收下滑15.43%。

从明基医院的首日腰斩，到文远知行的智驾困局，从遇见小面的网红祛魅，到乐摩科技的两月股价重挫，再到霸王茶姬的业绩滑坡——这五个案例横跨医疗、科技、餐饮、共享经济、新茶饮五大赛道，赛道各异，但市场给出的答案却殊途同归。

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