美元弱、人民币必然涨的老思路已经过时

这是雪贝财经的第626篇原创文章

作者：周闪闪

过去很长一段时间，外汇市场中存在一种近乎“常识”的判断：只要美元走弱，人民币就应该升值。这种逻辑在相当长时间里确实成立，因此被反复强化，甚至演变成一种经验法则。但在过去几年，这一判断越来越频繁地失效。美元阶段性回落时，人民币并未同步走强，甚至有时出现相反走势。市场开始意识到，一个曾经简单有效的分析框架，正在失去解释力。

这种旧思路形成的背景，其实与全球经济结构的某一历史阶段密切相关。2005年至2014年前后，全球贸易扩张仍然强劲，中国出口竞争力持续提升，经常账户长期保持较高顺差。在这一阶段，人民币汇率的核心驱动力是贸易结算与外汇流入，而美元指数更多反映的是欧美经济周期差异。当美元因Federal Reserve宽松政策而走弱时，全球流动性充裕，资本与贸易顺差共同推高人民币，这种相关性看起来近乎必然。

但决定汇率的变量从来不只有一个。当中国经济进入增速换挡阶段，国际收支结构开始发生变化，人民币汇率的定价逻辑也随之改变。过去，贸易顺差几乎可以对冲资本流出，而如今，资本项目对汇率的影响明显上升。企业对外投资、居民资产配置多元化、以及跨境资金流动的自由度提升，使得人民币汇率越来越受到资本流动预期的影响，而不仅仅是贸易数据。

与此同时，美元的含义也发生了变化。美元强弱不再只是反映美国经济基本面，还反映全球避险情绪与金融周期。当全球市场波动加剧时，即便美国经济并不强劲，资金仍可能回流美元资产。这意味着“美元弱”的定义本身变得更加复杂。有时美元指数回落，只是因为欧元或其他货币短期走强，并不代表全球资本正在流向新兴市场。

更关键的变化在于利率差。汇率的短期波动，很大程度上由利差与资本回报率驱动。当中国人民银行与Federal Reserve处于不同的政策周期时，即使美元阶段性走弱，美元资产的收益率仍可能高于人民币资产。资金在全球范围内流动时，首先考虑的是风险调整后的回报，而不是简单的货币强弱对比。利差的存在，使得人民币不再具备过去那种“顺周期升值”的天然条件。

还有一个容易被忽视的因素，是产业链与贸易结构的变化。中国仍然保持较大的贸易顺差，但顺差的来源正在改变。过去，顺差主要来自劳动密集型制造业出口，而如今，高技术产品与中间品贸易占比上升，企业在全球布局产能，利润与现金流未必全部回流境内。这种结构变化，使得贸易顺差对外汇市场的直接支撑作用有所减弱。

从更宏观的角度看，人民币汇率正在逐渐从“政策锚”转向“市场锚”。在汇率弹性提高之后，人民币对一篮子货币的稳定性，往往比对美元的单一强弱更重要。换句话说，即便美元走弱，如果欧元、日元或其他主要货币升值幅度更大，人民币对美元也未必同步升值。这种多边汇率体系，使得单一货币对的逻辑变得不再可靠。

心理预期的变化同样值得重视。过去，市场普遍认为人民币长期单边升值，这种预期本身就会吸引套利资本流入，进一步强化升值趋势。而当汇率进入双向波动区间后，单边押注的吸引力下降，资本流动更加谨慎，汇率波动也更接近基本面均衡水平。换句话说，人民币不再承担“升值资产”的角色，而更像一种正常波动的主要货币。

如果把视角拉得更长远，会发现全球货币体系本身也在发生变化。美元依然是主导货币，但全球贸易与投资正在变得更加多元化。越来越多的跨境结算开始使用本币或第三方货币，这意味着美元指数与全球资金流向之间的关系正在弱化。在这种环境下，用“美元弱、人民币强”来概括汇率趋势，显然过于简化。

因此，那种线性的判断之所以过时，并不是因为它曾经完全错误，而是因为支撑它成立的条件正在消失。汇率从来是多变量博弈的结果：经济增长预期、利率差、资本流动、贸易结构、风险偏好、政策取向，这些因素的权重在不同阶段不断变化。当市场环境发生结构性转折时，旧经验往往会成为新的误导。

未来判断人民币走势，或许更需要关注两个核心变量：一是中国经济增长质量与资产回报率，二是全球资本在不同市场之间的风险定价。如果人民币资产能够提供稳定回报，并且宏观环境具有确定性，那么即使美元并不明显走弱，人民币也可能保持稳定甚至升值；反之，如果内部回报率下降，即便美元走软，人民币也未必走强。

汇率的世界，从来不是简单的跷跷板。旧的参照系正在瓦解，新的定价逻辑仍在形成。真正过时的，并不是某一个判断，而是试图用单一变量解释复杂金融体系的思维方式。

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