【破局2026】对话磐霖资本李宇辉：产业与资本“喇叭口”持续，迎来耐心兑现的关键一年

随着丙午新年的开启，中国医疗创投领域在经历了一场“价值洗礼”后，正步入一个理性与信心交织的新阶段。

回望2025年，市场呈现出双轨特征：一边是前沿领域在国际授权与IPO市场屡创纪录，交易活跃度超预期；另一边是资本对项目的筛选日趋严苛，“结构分化”现象显著，仅有真正拥有“硬科技”与清晰临床价值的企业方能获得青睐。这一看似矛盾的现象，恰恰印证了产业内在发展逻辑与资本市场周期之间的“喇叭口”正在动态收窄——产业创新在老龄化需求、技术突破与人才回流的推动下持续向上，而资本则在经历喧嚣后，加速回归专业与理性。

在这一关键转换节点，行业正经历从“投单点”到“投体系”的深刻迭代。投资机构的布局不再局限于热门单品，而是沿着“需求驱动”和“技术可行”两大主轴，构建覆盖多领域的生态化矩阵。同时，“出海”叙事也正在升级，从产品授权迈向更深层的技术平台合作与标准输出。而支撑这一切的，是机构对“耐心资本”的践行，以及在早期阶段的独到认知力。

身处产业与资本共振的新起点，哪些趋势正在定义未来？投资方法论如何进化？长期主义的价值又将如何兑现？带着这些问题，动脉网与“喇叭口理论”的提出者、磐霖资本创始主管合伙人李宇辉展开对话，共同复盘2025年的关键变局，并前瞻2026年的投资蓝图与生态构建之路。

01

2025年复盘与迭代：从“投单点”到“投体系”

动脉网：您在2022年底提出的“喇叭口理论”，认为产业上行与资本下行形成的反差是投资窗口。2025年医疗健康产业的发展趋势是否验证了您的判断？当前这个窗口期还在吗？

李宇辉：2025年的市场表现，确实在很大程度上验证了这个判断。但要进一步理解这个“喇叭口”，需要拆解几个维度。

首先，资本市场本身具有周期。无论是纳斯达克还是港股，生物科技板块在经历2020年前后的高点后，进入了一个调整周期，到2022-2023年达到一个低谷。这本身是市场规律。

与此同时，中国创新药产业却在扎实地向上发展。这背后的驱动力是明确的，中国加速进入深度老龄化社会，产生了大量未被满足的临床需求，这必须靠创新药和创新医疗器械来解决。

国家在审评审批、支付机制上的政策支持，加上海外顶尖华人科学家大量归国创业，带来了先进的技术和经验。国内成熟的CRO/CDMO产业链以及丰富的临床资源，共同构成了一个从学术到产业、再到政策的丰满生态。

产业很热，但当时资本市场趋冷。结果就是，一方面我们在行业会议上看到的数据、壁报论文非常火爆，另一方面很多非专业化的资金退出了市场，导致很多优秀的Biotech融资极其困难。

这个“喇叭口”在2022-2023年最为明显。当时很多同行问我：“宇辉，你们还在投创新药？”我的回答是：“为什么不投？这恰恰是最好的时候。”

当喧嚣退去，只剩下专业选手时，真正有创新性、有潜力的项目才会浮现出来，估值也回归理性，这正是我们“优中选优”的时机。

至于当前，“喇叭口”正在收窄，但依然存在。产业的动能依然强劲，资本正在加速追赶这个认知。按照资本周期规律，这个向上的过程可能还会持续3-5年。

动脉网：您如何看待投资逻辑从“单点卡位”向“生态化布局”的演进？2025年，这种思路在项目筛选上有何新体现？

李宇辉：以磐霖为例，我们的布局是伴随技术浪潮逐步演进的，这本身就体现了我们对产业发展认知的深化。它不是简单的赛道铺开，而是同时基于“需求驱动”和“技术可行”两个核心轴的判断。

我们始终关注肿瘤、心脑血管、代谢疾病等巨大临床需求领域，并随着对自免、中枢神经系统疾病认知的加深，将其纳入重点。在技术端，我们跟踪从小分子、大分子到核酸药物、细胞基因治疗的每一次迭代。

这种“生态化”思维，在2025年的项目筛选中体现为更强调差异化和平台价值。例如，在ADC领域，我们关注的是新一代技术，解决的是双靶点、新型载荷、耐药性等当前痛点。

我们投资阶段偏好“机构化融资的第一轮”，即科学家创业雏形初现，基于其深厚学术认知和产业经验，试图用一项新的生物技术开发新药。这时我们重点考察其技术平台能否演进出系列管线，并验证其产业化可行性。

动脉网：2025年，一些新兴领域如AI+医疗、上游核心部件等，从“技术可行”到“产品可用”的关键进展是什么？

李宇辉：我们看待AI在医疗领域的应用是分层的。在AI制药的核心环节，如靶点发现、分子设计等，我们认为其仍在演进过程中，我们持审慎跟踪态度。

但我们积极布局AI与医疗器械、医疗服务结合的领域，例如，我们投资的奔曜科技做实验室自动化，透彻影像做AI病理诊断，迪视医疗做显微手术机器人。这些方向共同的关键进展是：从提升效率的工具，转变为临床决策或诊疗流程中不可或缺的组成部分，并开始产生高质量的临床验证数据。

02

展望2026：技术、出海与估值重构

动脉网：2025年医疗健康领域的IPO表现火热，被部分业内人士称为“创新药翻身之年”或“回暖之年”，但与此同时行业的破发与分化明显，您如何评估2026年医疗领域的IPO趋势？

李宇辉：结构性分化是当前显著的特征。市场资金正涌向那些拥有真正“硬科技”和清晰临床价值的企业，而对于创新性不足或进展不佳的公司则较为残酷。

这对早期投资机构提出了更高要求，必须在“科学认知”和“技术运用”上都足够“硬”。我们的策略是，倾向于选择“经过验证的靶点”加上“新的生物技术运用”，以此构建差异化。

早期投资即使在后期出现破发，通常也仍有盈利空间，因为进入时的估值可能偏低。IPO更多是增加了一个重要的退出通道，而非唯一通道。对于早期投资者而言，企业发展的不同阶段，对应着不同的价值实现方式。

动脉网：除IPO外，投资机构是否鼓励被投企业通过跨境授权、并购整合等方式退出？2026年，产业并购是否会成为更主流的路径？

李宇辉：一个技术平台型公司，并非都要成长为大型药企。如果创始人志在研发，那么在其技术或管线得到验证的适当时机，通过授权、出售管线甚至整个公司，是更优的选择。

2025年BD交易的火爆已经证明，这不仅是可行的，而且能创造巨大价值。关于产业并购，我认为这个趋势正在升温。一方面，并非所有Biotech都能顺利融资或走到IPO；另一方面，大型药企，无论是跨国MNC还是国内传统药企转型，都有强烈的补充管线需求。

我们已经看到产业方对此非常积极，并与我们的部分被投企业在接触。虽然尚未达到“特别热”的状态，但预计2026年，并购作为退出和产业整合的手段，其重要性会进一步提升。

动脉网：经历周期波动后，您认为当前医疗项目估值是否已回归理性？2026年，早期科技项目的估值方法论可能会有哪些调整？

李宇辉：目前来看，一级市场项目的估值肯定比2020-2021年的高点要理性得多。但对于真正稀缺的优质项目，竞争依然激烈。

需要指出的是，估值方法论是持续且深入的，并且在周期中“越做越透”。它不是一个简单的公式，而是一个立体化的评估过程——

技术与产品先行：深入研究技术的先进性与产业化的可能性，偏好在美国有临床阶段对标的项目，这验证了技术和路径的可行性。

临床需求强烈：选择的适应症往往是临床痛点明确、需求迫切的领域，这能支撑研发和商业化的快速推进。

创始人企业家特质：这是早期投资的核心之一。即投资机构不仅看其科学背景，更通过接触观察其组织团队、商业思考、融资能力等综合素质。

早期投资是“发现价值”的过程，等到企业的各个关键岗位都配备齐全，那就进入了后期“确认价值”的阶段，估值逻辑也会不同。

动脉网：小核酸2025年迎来爆发，2026年是否会从“技术验证期”进入“商业兑现期”？除了CGT、AI制药，磐霖资本还关注哪些潜力赛道？

李宇辉：小核酸领域正在从技术突破走向商业化和适应症拓展的关键阶段。像Inclisiran这样的产品已经证明了在慢性病领域的商业潜力。下一步的看点，一是更多产品在心血管、代谢等大市场的销售放量，二是像INHBE（减重增肌）等新靶点能否开辟出全新的治疗领域。

关于潜力赛道，我们布局的原则不变：必须建立在扎实的科学认知和明确的临床需求之上。

动脉网：在“产品出海”基础上，2026年中国医疗领域企业应如何向“技术出海”与“标准出海”迈进？投资机构在投后如何帮助企业提升全球竞争力？

李宇辉：出海的形态正在快速升级。从最早的License-out，到如今直接购买管线、成立海外新公司乃至整个技术平台合作。

迈向“技术出海”和“标准出海”，核心在于企业是否具备国际化的内核。这要求创始人或核心团队拥有全球视野和产业资源，或者在发展中能引入具备国际BD、临床、注册经验的顶尖人才。

作为财务投资人，我们虽然无法像CVC那样提供全链条产业赋能，但会在认知和资源对接上全力帮助企业。我们投资的很多创始人本身就来自产业界，或我们通过生态网络为其引荐关键人才，这些都是提升其全球竞争力的重要一环。

03

耐心资本与生态共建

动脉网：在基金期限、投后赋能上，投资机构如何践行“耐心”？面对CGT、AI制药等长周期赛道，如何管理LP预期？

李宇辉：生物医药研发本身就有8-10年的长周期，这就要求投资机构必须是“长期主义者。”具体来说，“耐心”体现在以下方面。

首先是“提前认知，多轮加注”的模式。以磐霖为例，我们敢于在非常早期的阶段，基于深度研究下注。一旦企业证明了自己，我们就会持续多轮支持，陪伴其穿越周期。这不仅是对企业的支持，也通过早期低估值布局，为基金建立了安全垫和盈利空间。

二是与LP的深度沟通与预期管理，即让LP充分理解生物医药投资的本质和周期。同时，如今BD的活跃和IPO通道的畅通，为长周期投资提供了中途价值实现的可能，这让我们和LP都更有信心去做“耐心”的事情。

动脉网：当前，磐霖资本不仅布局项目，也发起针对细分领域的专项基金、构建“研投产销”生态。这类生态布局的核心目的是什么？目前是否已形成可复制的协同模式？

李宇辉：我们在成都与当地国资合作设立CGT基金，是基于几点考虑。首先，CGT是我们认准的下一代平台型技术方向，临床需求迫切，我们自身已有布局和认知。

其次，成都发展生物医药，特别是CGT的决心很强，拥有良好的产业土壤。这个专项基金能让我们更专注、更深入地耕耘这个赛道。

目前，这只基金投资速度很快，已布局了多个基因治疗、细胞治疗项目。所谓“生态”，是在这个过程中，围绕CGT的技术、人才、企业和临床资源自然聚集和互动开始的，它更像是一个伴随产业深耕而自然生长的结果，目前尚未发展到总结“模式”的阶段，但我们看到了良好的开端。

动脉网：面对前沿技术交叉，投资机构在团队组建上是否应当更注重“产业+科学”背景的融合？如何保持对早期技术的敏锐度？

李宇辉：团队的核心能力的构建，需要同时满足深厚的科学背景、丰富的产业经验、加上专业的投资眼光。

以磐霖为例，我们团队拥有多位来自生物学、化学、药学、临床医学的博士，他们有的做过前沿学术研究，有的在药企负责过研发或BD。面对全新的技术领域，他们首先会表现出强烈的兴趣和钻研精神，这是做好投资的基础。

保持敏锐度的关键，在于我们内部建立的“抽丝剥茧”式分析机制。我们每周都有深度项目讨论会，问得非常细。从一个技术的原理、动物实验数据，到与临床方案的结合点，再到创始人的组织能力、融资能力，进行立体化的审视和辩论。这个过程迫使团队不断学习、交叉验证，从而形成超越单纯技术视角的、丰满的商业判断。

动脉网：作为早期科技投资的坚守者，您认为2026年医疗投资最需要传递信心的关键词是什么？对于创业者和同行，最值得坚守的原则是什么？

李宇辉：如果用一个词传递给市场，我想是“信念”。

对于科学家创业者，请坚守两份信念：一是做一款好药、造福人类的初心；二是把科学发现做成一家伟大企业的理想。这条路很长，但值得坚持。

对于投资同行，我也想分享一份信念：相信中国创新药的未来，相信专业和长期主义的力量。做投资，尤其是早期投资，不仅仅是在繁荣时“锦上添花”，更要在需要时“雪中送炭”。

当你能真正理解并支持创业者的理想，陪伴他们穿越低谷，最终不仅会获得财务回报，更能收获一份推动科技进步、解决临床需求的巨大成就感。这应该是我们所有风险投资人的一份担当。

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2026第十届未来医疗医药100 强大会将于5月19日-21日在上海启幕，本届大会锚定中国创新医疗资产核心，汇聚 8000+产业与资本精英，聚焦数字医疗、创新医疗器械、创新药等领域的全产业链生态，多元链接激活全球价值。同期，2026未来医疗100强评选已全新升级，申报通道火热开启，诚邀共登榜单、共赴盛会，共拓医疗创新机遇！

作为大会与榜单评选的核心朋友圈，磐霖资本亦会对此次盛会予以全面支持。

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*封面图片来源：123rf

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