北京
首先，过去两年，1月份社融与信贷投放规模的全年占比分别为20%和31%，用今年1月份数据依此推算，今年全年社融与信贷的投放规模分别为36万亿和16万亿，与2025年的水平大体相当，即今年全社会的宏观杠杆率升幅将稳定在疫后的平均水平。
宏观杠杆率变化情况。数据来源：Wind，2026年为预估数
其次，宏观杠杆率升幅保持稳定的背后，主因是政府融资仍是社融投放主力，财政有可持续性的约束与债务有跨周期平滑的需要。从社融投放速度来看，今年1月份社融投放速度为35.8万亿/年，较去年同期提高了3万亿，主要源自政府部门贡献，政府融资速度较去年1月份提高了2.4万亿，而企业和居民的中长期贷款投放速度则下降了2.6万亿，政府部门加杠杆来填补实体经济部门降杠杆的进程还在继续。
社融投放速度与结构。数据来源：Wind
第三，在总量保持稳定的情况下，预计今年社融投放节奏还将前置。与去年8月份社融投放达峰相比，今年社融投放达峰或提前至6月份。社融投放的继续前置有助于平滑经济增速。去年GDP四个季度的同比增速依次为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%，在基数作用下，今年GDP同比增速在各季的摆布将是前低后高，不过在社融前置投放下，增速应有平滑，这样有助于市场预期的稳定。
第四，实体部门融资成本的降低将更加倚重物价的回升。按照《金融时报》公布的数据显示，1月份企业新发放贷款加权平均利率约为3.2%，个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%。如果从名义利率的角度，企业贷款利率较去年四季度是抬升的，不过由于物价的持续修复，PPI同比涨幅由去年第四季度-2.1%回升至-1.4%，企业贷款实际利率由5.2%大幅降至4.6%，如果再考虑到财政贴息等因素，企业部门的实际贷款利率应该会更低。
实体部门融资成本。数据来源：Wind，企业贷款的实际利率为名义利率减去同期PPI涨幅；个人住房贷款实际利率为名义利率减去同期CPI涨幅
在实体部门降杠杆进程未结束之前，名义利率的下降将更多体现为银行部门盈利的下降，例如，去年银行部门新增资本为2.1万亿，但若剔除特别国债补充的5000亿之后，实际新增资本仅为1.6万亿，为2013年最低水平，反映出银行内源性资本补充能力面临巨大压力。实际上，目前银行体系也面临巨大的资产负债修复压力，而在实体部门降杠杆与地方政府化债结束前，银行体系的健康对于经济复苏的决定性作用大幅上升。
另外，在前期去库、反内卷等因素推动下，预计PPI在今年将会获得明显改善，按照库存周期来推算，PPI同比涨幅大概率于二季度就能实现转正，在企业贷款名义利率不降的环境下，企业的实际融资成本也会下降，进而让财政贴息和再贷款工具能发挥出更大撬动作用。
库存周期与PPI走势。数据来源：Wind
（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）
来源：张涛
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