为什么饮料越卖越好，饮企在资本眼里却是“新瓶旧酒”？

文 | 港股研究社

2026年开年，热播剧《夜色正浓》贡献了最扎心的年度热词“牛马鸡”。

刚卖身，就卖命，却让观众共情了。因为这种“疲惫感”，几乎是这届打工人的集体共识。而这份共识，让以“牛马”自喻的打工人，实打实地喝出了两个IPO。

2025年6月，IF椰子水母公司IFBH登陆港交所；2026年2月，东鹏饮料以“功能饮料A+H第一股”的身份鸣锣。一边是“健康轻盈”之风席卷白领办公桌，另一边是高性价比蓝领“续命水”横扫能量饮料市场。

打工人用钱包投票，从能量饮料到电解质水、无糖茶、椰子水，“提神”的刚需与“轻盈”的潮流，揭示了饮品消费新趋势。

然而，面对这股新消费潮流，资本市场却报以冷淡态度。东鹏饮料首日盘中一度破发，近日股价震荡走低；IFBH上市至今更是经历了股价腰斩。

打工人喝出来的爆款，为何在国际投资者眼里不值得高成长预期？

需求是真的，但“功能”不在稀缺

东鹏饮料持续高增长、if 椰子水所在的细分品类快速放量，在一个整体消费尚未完全修复的年份里，本应构成一条清晰的高成长叙事线。

但现实却是，港股并没有为这份成绩单给出更高溢价。

中国功能饮料正在经历一次非常关键的变化。功能不再只是生理意义上的提神、补能，而正在被重写为一整套围绕生活方式和情绪状态展开的“感受型功能”。

从消费端看，这是一次真实而且持续的升级。

资本最初之所以为if的故事兴奋，正是看中了这种对细分人群和新场景的精准切入能力，用一个更轻盈、更健康、更符合新一代审美的功能定义，快速完成品类卡位。

但问题恰恰出在这里。

随着“功能”被不断细分，健康、电解质、控糖、情绪舒缓、植物基轮流成为热门标签，饮料行业不再是由少数大单品支撑的线性增长，而正在演变为多个小场景并行的拼图市场。

每一个细分赛道，都有爆品出现，但很难再出现一家长期占据心智和货架的绝对赢家。

电解质水、无糖茶、椰子水、草本水轮番成为热点，本身并不是行业繁荣的证明，反而提示了一个被市场低估的变化：功能饮料的爆款周期，正在被渠道竞争和价格体系持续压缩。

换句话说，今天的功能饮料，更像是一个不断刷新答案的开放命题，而不再是一套充满确定性的标准解法。

过去，投资者习惯用“大单品+全民场景”的模式理解饮料行业，只要品牌足够强、渠道足够深，一款产品就有机会穿越周期，稳定扩张。比如，曾经的可口可乐。

但在功能被拆解成无数细小需求之后，场景被割裂，人群被圈层化，单一爆品已经很难自然承担长期确定性的角色。

这也是为什么，IF在上市后迅速遭遇“增收不增利”的质疑，东鹏在保持高增长的同时，也开始被反复追问“第二条曲线是否足够确定”。

随着功能饮料正在从“品类红利”阶段，进入“结构能力”阶段，资本市场对功能饮料的判断开始发生根本转向。

港股投资者，不再为“单一品类叙事”买单

消费端的繁荣没有转化为资本端的溢价，这种错位，更偏向一种成熟市场的风险定价。

先看东鹏饮料。市场质疑的，并不是它的基本盘是否稳固，而是它的增长逻辑，正在从“外部红利”切换为“内部消耗”。

东鹏饮料完成全国化布局之后，增长动力从“抢红牛的份额”切换为“跟自己赛跑”，来自更高密度的终端覆盖、更高频的促销投入和更重的渠道维护。

420多万家终端网点、50万台自有冰柜，确实构成了极高门槛的渠道网络，但同时也把企业牢牢绑定在一套高固定成本结构之中。冰柜投放、终端补贴、促销费用、人员与运维投入，都是刚性支出，一旦新品类放量不及预期，“冰柜包租公”的费用弹性会率先反噬利润。

因此，在营收与利润仍保持较快增长的情况下，市场却开始更加敏感地盯住销售费用率、资产负债结构以及资金使用效率。2025Q2旺季，公司冰柜费用投放节奏明显加快，销售费用同比增幅37%，其中渠道推广费用增长61%，高于营收增速。

对投资者而言，东鹏饮料需要回答的，是在功能不断细分、产品更新节奏加快之后，这套以重渠道驱动增长的模式，是否还具备足够高的资本回报率。

而区别于东鹏饮料的增长效率质疑，IFBH面临的，则是相反方向的问题：极致轻资产带来的增长质量疑虑。

IFBH所代表的，是功能饮料另一条看似更性感的路径。这家招股书里仅有46名正式员工的公司，人员精简、生产外包、物流外包、分销高度依赖第三方，企业本身只聚焦品牌与营销。在需求快速起量阶段，这种模式可以把效率放大到极致，也更容易在短时间内跑出漂亮的财务数据。

但问题在于，随着“健康”“轻负担”“植物基”本身已经成为行业共识之后，轻资产模式几乎无法对冲任何外部冲击，椰子水缺乏技术壁垒，品牌溢价又极易被低价自有品牌和白牌挤压，一旦竞争加剧，轻结构反而放大了经营波动。

这正是IFBH在上市后迅速遭遇“增收不增利”质疑的根源，商业结构对不确定性的承受能力过低。

把东鹏饮料与IFBH放在一起看，一个传统渠道太重，资本开始担心效率天花板；一个是资产模式太轻，资本开始担心抗风险能力。

看似路径相反，却指向了同一个结论。随着功能饮料进入高频创新、高速更替的阶段，无论是重结构还是轻结构，只要无法在成本、渠道和组织能力上形成稳定缓冲，都难以支撑长期估值。

如今，市场并不是不认可功能饮料赛道，也不是否定健康化和场景化趋势，而是在重新校准估值锚：从某一个品类能不能爆发，转向企业整体结构能不能承载持续变化。

真正的价值分水岭，在品类红利之外

2026年，对于食品饮料企业而言，如果用一个词来诠释意义——“分水岭”。

判断中国功能饮料下一阶段的投资价值，关键在“谁能承载更多确定性”。而确定性的主要来源，是更接近新一代渠道与履约系统的理解。

这一变化，首先发生在线下渠道。

以鸣鸣很忙、万辰集团为代表的量贩零食体系，正在从单纯的销售通路，演化为影响饮料供给结构的新节点。它们不只是把饮料当作引流品类，而是以万店级体量参与到陈列、组合、规格甚至定制层面的决策中。

当渠道规模大到可以反向影响产品形态时，品牌与渠道之间的关系，已经从“铺货合作”转向“深度绑定”。对饮料企业而言，这意味着一个非常现实的变化：新品类是否成立，越来越取决于能否进入这些高效率通路的稳定选品池。

也正是在这种背景下，渠道能力开始具备“复利属性”。冰柜、陈列位、终端覆盖一旦形成规模优势，卖能量饮料是卖，卖椰子水、电解质水、无糖茶同样是卖，真正稀缺的，不是下一个概念，而是承载概念切换的基础设施。

这意味着，拥有重渠道体系的东鹏饮料，重构自身渠道结构已势在必行。而像IFBH这样高度依赖外部渠道和代工体系的品牌，在渠道权力转移时，更是容易被挤压到价值链边缘。

下一个百亿市值的饮品故事，开场很可能是一个不起眼的决定：把冰柜挪出一排，给新品类、定制款留出排面。

除此之外，还有一层影响深远的变化，发生在即时零售对饮料履约结构的重塑。

2025年堪称即时零售“重构零售”之年，酒水饮料、家电数码、运动品牌密集官宣接入美团闪购、淘宝闪购。

这一背景下，以美团闪购和淘宝闪购为代表的即时零售平台，正在把“买饮料”的核心场景，从门店货架，迁移到前置仓与分钟级履约网络之中。尼尔森IQ与淘宝闪购联合发布的报告显示，2025年6月，冰品酒饮在即时零售渠道的零售额环比增长41%，是全渠道增速的3.5倍。

图源：尼尔森IQ

在这种体系下，品牌竞争的关键变量，开始从铺多少店转向能否快速进仓、稳定补货、柔性调整SKU结构。对饮料企业而言，这不只是新增一个销售渠道，而是倒逼其在产能调度、库存管理和区域供应链上的能力升级。

也就是说，饮料行业的竞争重心，正在从前台的品牌叙事，转向后台的履约与组织能力。

未来真正具备长期价值的饮料公司，不一定是最会制造流行概念的企业，而更可能是那些，能够同时适配多种渠道形态、并在不同履约体系之间保持高效率切换能力的公司。

从这个角度回看港股市场的谨慎，是提前定价行业分化的结果。

无论是农夫山泉，还是东鹏饮料，抑或IFBH，股价波动背后，问题不仅仅来自行业内部的竞争加速，更底层的逻辑是，整个饮料行业正在从品类红利释放阶段，迈入渠道效率重构阶段，估值锚随之迁移。

“提神”和“健康”都不再稀缺，真正稀缺的，是能够在渠道权力重构和履约体系重构中，把变化本身转化为组织能力的企业。

港股投资者不愿为饮料新股高溢价买单，不是因为看不懂中国消费，恰恰是因为看得太清楚。