去美元化、波动性加剧，美元、日元、瑞郎避险“光环”褪色？

来源：第一财经

从去年开始持续到今年，美元、日元和瑞士法郎表现各异，预期不同，如今这三个传统避险货币到底谁才是避险“神话”？

日本三菱日联银行的货币分析师哈德曼（Lee Hardman）表示，日元和美元的避险吸引力都因政治动荡而“受到削弱”。从长远来看，瑞士法郎被证明是G10货币中最佳的价值储存币种。

FXTM富拓首席中文市场分析师卢晓旸对第一财经记者表示，2026年伊始，全球外汇市场正处于一个关键转折点。美元在年初虽有短暂回暖，但整体弱势格局几乎已经确定，是多重因素交织的结果。

去美元化加剧

美国总统特朗普2025年加征关税的举动，引发了一场“抛售美国”的浪潮，也影响到美元作为全球储备货币的地位。美元指数在2025年累计下跌9.37%，2026年跌幅进一步扩大。稍早的1月29日，由于特朗普称美元“表现良好”，美元指数再度下跌1.3%，录得去年4月首次宣布加征关税以来最大单日跌幅，跌至近四年来的最低水平。

卢晓旸分析，首先，全球去美元化进程持续加速。特朗普政府的多项政策，包括委内瑞拉事件和格陵兰岛事件，进一步刺激全球央行和机构减持美元资产。国际货币基金组织（IMF）数据显示，全球央行的美元储备占比已从2000年代初的逾60%降至2017年的58%，在特朗普上台后加速下滑，至去年底已跌破40%。这一趋势预计将在2026年继续发酵，许多国家转向黄金或其他非美元资产作为避险。同时，美股表现相对亚太市场疲软，A股市场、港股市场和韩国股票指数均优于美股大盘，反映出资本外流压力。去美元化不仅削弱了美元需求，还放大了其波动性，预计将持续压制美元汇率。

他进一步分析道，其次，美联储降息预期调整，去年年底，市场一度预计2026年最高或会降息四次，但随着预期修正为两次，美元在今年年初有所反弹。目前美元价格已基本消化这一降息步伐预期放缓的变化。CME FedWatch工具显示，6月降息至少25个基点的概率达75%，这将支撑第一、第二季度美元的进一步走弱。美联储政策转向宽松，结合美国经济增长放缓，进一步削弱美元吸引力。

此外，其他结构性原因也在加剧美元的压力。美国财政赤字继续扩大，已达历史高位，债务/GDP比率超过150%，限制了财政政策空间。美国要刺激经济及就业只得倾向依赖美联储宽松货币政策，引发投资者对美元信心的担忧。地缘政治方面，贸易不确定性和对美联储独立性的担忧导致市场动荡，美元空头仓位增加。全球资本流向新兴市场加速，资金从美元资产外流进一步放大美元弱势。

“回顾过去一年，美元一度触及99.5上方，但随后受制于20日均线，整体呈现下行趋势。我们预计美元弱势将贯穿今年全年，全年平均值或在94~96区间，较当前水平下降约3%~5%。”卢晓旸称。

德银外汇研究主管萨拉维洛斯（George Saravelos）在周三的报告中表示，美元的避险地位已是“神话”。他质疑美元“在避险情绪高涨时上涨”的说法，称“美元与美股的平均相关性历来接近于零，且过去一年，美元与标普500指数的相关性再次下降”。

斯米德资管（Smead Capital Management）的首席执行官（CEO）兼投资组合经理斯米德（Cole Smead）也称：“从长远来看，我们正处于美元熊市之中。美元在2002年达到顶峰，但仅仅六年后，美元就跌至多年来的最低点。”2002年~2008年，美元指数跌约41%。

日元波动性增加

日元的难题更主要源于波动性以及不可预测性。2025年全年，日元汇率波动剧烈，干预传闻甚嚣尘上。2025年初，日元对美元约为156。随着日本央行开始释放将继续加息的信号，日元走强，在第二和第三季度，对美元整体维持在150左右。高市早苗去年10月就任日本首相后，日元又开始急剧走弱，截至1月23日下跌5.9%。1月23日，纽约联储进行了所谓的“利率检查”，日元随即大幅升至152附近。随后，日元又开始走弱，一度逼近157，但在执政联盟在众议院选举中取得胜利后，再次走强，目前位于153附近。

市场对日元后续走势预期也存在分歧。景顺亚太区全球市场策略师赵耀庭对第一财经记者表示：“从日元的角度来看，短期内，市场将因评估自民党胜选对汇率的影响而出现一定波动。在自民党完全获得执政权的情况下，财政政策可能变得更具扩张性，例如下调食品消费税的可能性明显上升。尽管这将进一步加重日本的财政负担，但也会提高通胀压力，从而可能促使日本央行提前加息。”

他称：“在美联储维持观望、且日本央行预计最早于今年第二季度才会加息的背景下，美元对日元可能回升至更接近160的水平。”

瑞士百达的宏观与多元板块固收主管拉吉（Linda Raggi）则告诉第一财经记者，高市早苗在提前大选前便提议暂停征收两年的食品消费税，加剧了市场对财政状况的担忧。随着执政联盟以显著优势赢得大选，这些担忧会持续存在。日本国债收益率因而在近期快速攀升，削弱了海外资产对日本投资者的相对吸引力如果市场波动减弱，日本大型国有机构，例如日本政府养老投资基金的资金动向可能会引发大规模资本回流。

“日元套利交易是一种常见策略，这种交易现在可能正在逐渐式微。如果日本投资者的行为发生变化，资本回流加剧，可能令全球债券、股票和外汇普遍承压。首先受到影响的是外汇市场，日本本国投资者将抛售美元和欧元资产，转而增持日元，从而推升日元汇率。利差也将继续支撑市场对套利交易的需求。只要日元与其他货币之间的利率差仍然存在，即便交易的利润较以往有所下降，日元仍将维持其融资货币的地位。”他称。

瑞士法郎完胜？

与美元和日元不同，瑞士的政治稳定、低债务和多元化的经济使瑞士法郎相对稳定性远胜于美元和日元。

2025年，瑞士法郎对美元汇率上涨近13%。这一涨势延续至2026年，令瑞士法郎对美元汇率创下11年来的新高。本月初，瑞士法郎对欧元汇率也触及11年来的新高。

然而，瑞士法郎的强势也正在给瑞士带来问题，与其他发达经济体不同，瑞士正面临物价增长乏力的困境，通胀率仅为0.1%，瑞士法郎走强可能会进一步加剧该国出口导向型经济的通缩压力。同时，由于官员们正努力避免重新实施2015年~2022年期间不受欢迎的负利率政策，瑞士法郎走强使瑞士央行的货币政策形势更加复杂。

瑞士央行行长马丁·施莱格尔上月在达沃斯世界经济论坛期间表示，“如有必要，准备干预外汇市场”。瑞士央行此前曾通过抛售瑞士法郎、买入外币来干预外汇市场，以帮助瑞士法郎降温。但继续这样做也存在风险，因为特朗普政府，无论是第一任还是本次任期，都对瑞士央行的干预措施提出异议。

瑞银预测，瑞士央行不太可能继续对瑞士法郎升值作出“强力反应”。“可能有零星的外汇干预，但鉴于通缩风险有限、全球经济增长前景乐观以及瑞士法郎估值偏高，大范围干预措施不太可能。到今年年底，瑞士法郎对美元将贬值约2%。”该行称。

但不论如何，全球金融服务公司Ebury的市场策略主管瑞安（Matthew Ryan）称，美元和日元“近来无疑失去了部分光环”，而瑞士法郎则“巩固了其作为首选避险货币的地位”。