IPO雷达 | 进击火电脱硝催化剂市场，华电光大增长天花板隐现

来源：界面新闻

　　界面新闻记者 | 陈慧东

　　作为国内较早一批从事烟气治理催化剂新材料生产的企业，北京华电光大环境股份有限公司（以下简称“华电光大”）拟登陆北交所。

　　界面新闻注意到，2014至2016年为国内火电脱硝改造高峰期，火电脱硝市场快速发展，国内同类从事烟气治理催化剂（以 SCR 脱硝催化剂为主）生产的企业，例如元琛科技（688659.SH）、德创环保（603177.SH）、同兴环保（003027.SZ）等纷纷在2017年至2021年间登陆主板。彼时华电光大尚处初创期。

　　华电光大主营业务为脱除氮氧化物（NOx）、一氧化碳（CO）和挥发性有机化合物（VOCs）等大气污染物的新型催化材料的研发、设计、生产和销售、废旧催化剂回收和再生及相关服务。产品主要应用于火电、钢铁、生物质发电、垃圾焚烧、水泥、焦化等行业和领域。

　　2022年至2025年前三季度（下称“报告期”），华电光大实现营业收入分别为2.69亿元、3.30亿元、3.15亿元和2.72亿元，净利润分别为1906万元、4230万元、2879万元和4032万元。

　　华电光大业绩图。数据来源：招股书，界面新闻制图

　　火电脱硝的“黄金十年”已步入下半场，存量市场的份额争夺成为华电光大业绩增长的主要压力来源。

　　华电光大的业绩高度依赖于火电行业的催化剂销售。报告期内，公司平板式催化剂收入分别占比总营收的101.05%、97.23%、84.33%、75.47%。

　　根据生态环境部及中电联监测与统计结果国家能源局数据显示，全国95%以上煤电机组已完成超低排放改造。火电行业进入了以催化剂更换和技改升级为主的“存量博弈”阶段。华电光大坦言，所处行业领域供应商数量较多，竞争较为充分。

　　市场增量受限首先体现在产能利用率的下滑上。招股书显示，华电光大平板式催化剂产能利用率近年持续下滑，2022年为85.56%、2023年增至90.76%（峰值）、2024年为78.62%、2025年前三季度再度降至71.20%。

　　华电光大产能利用率变化情况。图片来源：招股书

　　华电光大坦言，本次募集资金项目建成后，公司将新增5000立方CO氧化催化剂的生产能力。若未来出现难以预计的市场环境变化等状况，公司将可能出现订单获取不及预期所导致的新增产能消化风险。

　　其次，与同行相比，华电光大以平板式SCR脱硝催化剂为核心优势，产销量位居国内领先水平，但收入规模与同业公司相比仍有差距。

　　同业公司业绩对比。数据来源：公告，界面新闻制图

　　一家华电光大同行业公司内部人士向界面新闻表示，“华电光大的产能水平在45000m³/ 年，处于行业第二梯队前列。但2018年后脱硝催化剂行业已进入结构性过剩阶段，行业竞争格局向头部集中，头部企业多有央企或大型能源集团背景。其余龙头也在卷全产业链能力特别是再生市场，华电光大产能结构偏单一，在蜂窝式主流市场与再生环节布局不足，后期增长预期存在不确定性。”

　　分业务板块来看，占比华电光大总营收七成以上的平板式催化剂单价呈现稳中有降态势，增长空间有限；蜂窝式催化剂占总营收比例去年三季度升至10.09%，毛利率由-12.98%转正至6.33%，但整体体量仍较小；废旧催化剂回收和再生业务毛利率高达46.83%，但营收规模仅为492.76万元（2024年营收规模为0），该业务由2025年收购的宁夏共宣支撑。

　　华电光大产品单价表。图片来源：招股书

　　最后，在行业龙头都在卷央企客户资源的背景下，华电光大的央企客户占比在下滑，拓展进度慢。

　　根据招股书，华电光大的客户主要包括中国华电集团、国家电力投资集团、中国东方电气集团、中国铝业集团、中国宝武钢铁集团、国家能源投资集团、中国华能集团、光大环保等。除光大环保为国企，其余均为央企。

　　而前五大客户数据显示，华电光大的央企客户比重在下滑。2024年，公司前五大客户均为央国企，销售额占比总营收的57.56%。到了2025年前三季度，公司前三大客户为央企体系，占总营收比重降至34%，前五大客户销售额占比为 50.24%。

　　界面新闻梳理可比公司情况发现，华电光大的财务结构呈现高应收账款、存货占比上升的特征，资金链健康度面临考验。

　　首先，应收账款规模持续膨胀且回款周期延长。

　　报告期内，华电光大应收账款账面余额分别为1.14亿元、1.72亿元、1.91亿元和1.95亿元，占各期营业收入的比例分别为42.27%、52.11%、60.57%和71.56%；应收账款周转率分别为2.58、2.31、1.73、1.41。

　　对此，华电光大解释称：“主要原因系公司客户主要包括国企等大中型企业，客户付款程序内控流程严格，款项结算、付款流程审批需要一定周期；另外，公司工程客户回款进度受业主回款进度的影响。”

　　同业公司方面，2025年前三季度同兴科技、德创环保、元琛科技、电投水电应收账款占总营收比例分别为67.62%、63%、57.56%、56.14%。

　　从账龄结构看，华电光大的回款效率逐步下降。1年以内（含1年）的应收账款账面余额占比从2022年的81.72%下降至2025年上半年的74.76%。因此，公司应收账款周转率呈现阶梯式走低，2022年至2025年前三季度分别为2.58、2.31、1.73、1.41。

　　其次，在营收规模震荡调整的同时，公司存货规模一路走高。

　　报告期内公司存货账面价值分别为7523.39万元、7387.50万元、9183.78万元和1.1亿元，占各期末总资产的比例分别为19.62%、15.88%、17.88%和16.50%；公司存货周转率分别为2.79、3.05、2.73和1.74次。

　　华电光大表示，2022年至2024年存货周转率存在波动，主要系受各期末备货及不同项目施工进度不同所致。

　　应收账款回收慢和存货占用资金双重影响下，公司经营活动现金流持续承压。报告期内经营活动产生的现金流量分别为净流出2649万元、401万元、1039万元和3704万元，其中2022年和2025年前三季度均出现大额净流出。

　　为应对扩产过程中的资金压力，华电光大本次IPO拟募集资金2.6亿元，其中1.23亿元用于年产量5000立方CO氧化催化剂产能建设，0.23亿元用于年产1万立方米CO及脱硝板式催化剂装置技改项目，0.64亿元用于烟气治理设备及新型催化材料研发项目，0.5亿元用于补充流动资金。