东方汇理投资研究院院长：分散美元资产风险 黄金仍具配置价值

南方财经 21世纪经济报道记者 周蕊 纽约报道

美国劳工部2月11日发布数据称，美国1月新增非农就业13万人，高于市场预期的7万和此前一个月的5万；失业率为4.3%，环比下降0.1个百分点。但从结构来看，增长高度集中于医疗与社会救助等少数行业，而多数行业仍面临需求偏弱、就业扩散不足的局面。

当前，美国劳动力市场呈现“低招聘、低裁员”的温和态势，股市则展现出较强韧性，道琼斯指数历史上首次突破5万点。在高财政赤字与美元结构性挑战并存之下，全球投资者也开始重新审视美元资产的配置。

在这样一个经济数据反复修正、中期选举临近、全球地缘格局深刻调整的关键时点，市场如何理解美联储的政策取向？美国股市是否仍处于健康的周期后段？美元资产是否进入分散化阶段？欧洲、新兴市场乃至中国资产在全球配置中的角色又将如何演变？黄金在波动加剧之下是否仍有配置价值？

围绕上述核心问题，南方财经专访东方汇理投资研究院院长Monica Defend，系统解析当前全球市场所处的环境，以及在增长放缓与结构转型并存之下，全球资本应如何更具前瞻性地布局。

美国就业“低招聘、低裁员”

南方财经：1月28日美联储决定维持利率不变，而近期公布的1月劳动力市场数据，新增就业大约13万人。你如何解读当前美联储所处的政策阶段？在评估未来政策路径时，你会重点关注哪些指标？

Monica Defend：我认为这是一种“暂停”，而并不是真正意义上的宽松周期结束。这显然不是美国政府希望看到的情况。但在前所未有的压力之下，美联储仍然选择维持利率不变，这进一步强化了一个观点——政策依然是数据依赖型的，就像其他系统性央行一样，更不用说欧洲央行。因此，我对这次暂停的理解是这样的。

第一，美联储如今对增长更加有信心，但可能对通胀回落的速度信心相对不足。按照我们的预期来看，我们仍然预计2026年会有两次降息，因此终端利率大概率会落在3%至3.25%之间，而且最可能发生在今年下半年，时间点上可能是7月和9月。其中，7月比6月更有可能，仅仅因为新主席将会就任；而9月之所以被视为可能的时间点，是因为我们假设在中期选举之前，美联储将维持暂停降息的立场。

我们之所以仍然预期进一步降息，原因在于目前通胀仍然在3%左右，高于美联储的目标。因此，美联储确实需要看到更广泛的证据，证明服务业通胀正在降温，并且不存在第二轮效应。此外，我们预期美国经济增长更强，最近已将2026年的增长预期上调至2.5%。但仍需观察2025年第四季度的数据发布情况，因为即便只是结转效应，也会对我们对2026年的预测产生影响。

至于劳动力市场，近期的数据是正面的，但如果更深入地从微观层面观察，劳动力市场正处在一种稳定的“低招聘、低裁员”模式下。可以说劳动力市场更为温和，但绝对不是就业危机。

关于货币政策和降息，我想强调一个关键点：降息可能更多与供给侧有关。我们正在看到一个由创新和资本开支主导的经济阶段，因此宽松不应被视为刺激措施，而更应被理解为一种再校准，以避免实际利率过高，从而挤压生产性投资。

这也是我对沃什可能被任命的解读方式。如果沃什担任主席，降息门槛会更高，量化宽松的可能性也更低，至少从他过去十年的言论来看是如此。然而，我们正处在一个制度转型期，我认为他过去所说的话未必适用于未来的情形。他过去确实非常担忧通胀，但如果他认为降息是为了支持一个由创新驱动的周期，他也可能会选择降息。

关于美联储本身，我还想补充一点，即鲍威尔将在5月确认是否继续留在联邦公开市场委员会（FOMC）。这一点非常重要，因为如果他继续留任，他仍然拥有投票权，而一票就是一票，这在未来判断美联储立场时可能会产生影响。

至于我们将关注的指标，我们认为美联储会密切关注劳动力市场的再平衡，也就是“低招聘、低裁员”的状态，而不是劳动力市场是否出现真正的压力；其次是核心通胀，尤其是服务业通胀及潜在的第二轮效应；第三是金融条件，包括长期资本成本和信贷可得性。我之所以强调金融条件，是因为这与资产负债表规模密切相关，这也是为什么我对沃什“不考虑让资产负债表维持现状或扩大规模以提供流动性”持怀疑态度。

南方财经：目前通胀略高于3%，劳动力市场呈现“低招聘、低裁员”的状态，同时美国股市表现出一定韧性，道琼斯指数首次突破5万点。从市场角度来看，你如何评估当前美国股市所处阶段？

Monica Defend：我们将当前美国股市定义为周期后段阶段，这意味着盈利增长仍然非常强劲，同时货币政策依然宽松，这也是为什么我们不认为市场处于泡沫之中，但我们确实处在一个对估值高度敏感的阶段。因此重要信号并不是指数水平本身，而是我们在指数内部看到的轮动，以及盈利增长正在变得更加广泛，这是一个非常重要的事实。投资者目前正在思考的问题是AI资本开支何时能够真正转化为回报，这也是为什么你会看到市场某些板块面临较大压力，包括软件板块，同时等权指数、小盘股和中盘股以及价值板块表现更好。宏观背景是积极的，但市场的贝塔效应减弱了(贝塔行情是指市场整体上涨时，大多数股票跟随指数同步上涨，投资者主要依靠“跟着大盘走”就能获得收益的行情)，这强调了在美国市场内部进行选择性配置的重要性。

美元调整是分散化，而非去美元化

南方财经：另外，近期东方汇理资产管理公司频繁提及在未来一年将减少美元资产敞口。从市场角度来看，在一个全球多元化投资组合中，是什么因素推动东方汇理资产管理公司调整对美元资产的敞口？

Monica Defend：我想明确一点，这是一个资产分散化的决定，而不是去美元化趋势。我们预计美元将逐步贬值，这并不是新的判断，我们从去年9月就已经将这一趋势视为结构性趋势。但我们生活在一个“可控失序”的环境中，地缘政治和政策不确定性对风险溢价的影响远超以往，甚至已经深深嵌入我们对市场和宏观环境的判断方式。例如，美联储独立性的风险——虽然不是我们的基准情景——但仍然是风险情景的重要组成部分，这将影响通胀预期并最终影响美元风险溢价。围绕美国政府在贸易和某些政策决策上的立场所存在的不确定性，也正在促使投资者思考如何分散美国资产敞口。从结构上看，我们预计美元将在中期逐步贬值，但这并不意味着美元会失去主导地位，它只是会变得不像过去那样居于中心。我们的客户正在询问如何微调战略资产配置，以减少对美国资产的集中风险。如果退一步看，公共部门——主要是各国央行和政府——已经因为储备面临制裁风险而进行多元化，而私人部门的再配置也在进行但速度较慢。结合美国高赤字水平以及美国资产估值水平，我认为逻辑非常清晰，那就是需要降低集中风险。

欧洲与新兴市场迎来结构性再配置窗口

南方财经：除了减少美元资产敞口之外，东方汇理资产管理公司也表达了对新兴市场以及欧洲市场的强烈兴趣。你认为这更像是一种短期的周期性轮动，还是全球投资组合中资本长期再配置的开始？

Monica Defend：我们认为这是更具结构性的趋势，这是投资者长期分散化需求，而不是纯粹的短期周期性姿态，这与我们提出的“可控失序”框架一致。在这种制度环境下，我们更偏好结构性主题而非情绪化行情。以欧洲为例，我们看到更好的经济信号，战略自主和投资已成为国家安全层面的议题，欧盟各国正在重新调整产业政策。2月12日举行的重要会议重点讨论战略自主与竞争力议程，我们看好德国刺激政策相关板块、中小盘股、金融、工业、医疗和必需消费品，也看好欧盟投资级债券及部分欧盟和英国久期资产（对利率变化高度敏感、现金流期限较长的资产）。至于新兴市场，这是一个非常丰富的资产宇宙，许多地区已经进入战略自主阶段，在宽松货币环境下重新调整产业政策，我们看好拉美和新兴亚洲，对中国采取战术性配置，并看好新兴市场债券的利差收益。

南方财经：如果我们进一步聚焦新兴市场，特别是中国，东方汇理资产管理公司目前如何看待中国资产在全球投资版图中的位置？

Monica Defend：我们的战略沿着中国资产的完整谱系进行配置，包括外汇、债券和股票。目前股票方面持中性立场并有高度选择性，因为中国市场不再是广泛贝塔驱动的市场。针对中国经济，我们预计增长为4.4%，符合更可持续增长路径，仍然存在“K型结构”，出口强劲而地产和消费再平衡仍在推进。政策方面我们看到的是有针对性的措施，而非“大水漫灌”，因此更偏好选择性配置。我三周前在达沃斯论坛看到中国在气候转型方面被定位为引领者，这一点在长期视角下非常重要。

黄金仍具双重配置价值

南方财经：黄金在过去一年跑赢大多数资产类别，不过近期金价波动明显加剧。从资产配置角度来看，你如何看待当前黄金的角色？它是否仍然主要是对冲通胀、稳定风险的工具，还是依然可以在组合中发挥增强收益的作用？

Monica Defend：黄金是我最喜欢的资产类别之一，我认为自2017年以来投资组合中应当始终配置一部分黄金，因为黄金在资产配置中具有双重角色。第一，它是在地缘政治风险上升和全球碎片化环境中的稳定器，能够在不确定性和波动中发挥分散作用；第二，当实际收益率见顶、分散化需求增加时，它也可以增强回报。目前黄金的结构性趋势仍在延续，因为央行和政府为分散储备而持续买入黄金，可能作为美国资产的替代选择。但同时我们看到较大的波动，这主要是零售投资者通过ETF投资黄金所带来的短期波动。不过我们认为这仍然是一个结构性趋势，即便在零售投资者重新配置带来的波动中，这一趋势也将持续。

策划：赵海建

记者：周蕊

编辑：和佳

剪辑：实习生段伊航

制作：郑全怡

设计：廖苑妮 郑嘉琪