深度 | “胖永辉”度冬

2月11日，中国商超行业发生了两件事。

第一件与胖东来有关。一直喊着要降速的于东来在社交平台官宣将在年后退休：“六十岁了，为了科学先进的发展模式、让年轻人勇敢承担使命，过年后正式退休，转为顾问。”

于东来宣布退休 图片来源：视频截图

用“胖东来于东来”的名字发完退休消息，于东来把账号名改成了“傻坏蛋于东来”，作品也仅保留到2022年底前发布的。曾经铺天盖地的赞誉与争议消失，事了拂衣去。

另一件则与胖东来的“门徒”永辉超市有关。这天早上，永辉超市首席执行官王守诚发了一条新春寄语。

文章开篇，王守诚就代表管理层先道了个歉：“我们坦诚，在追求规模的道路上，曾一度偏离了创业初心，欲望超越能力，辜负了员工的付出与顾客的信任。”

图片来源：每日经济新闻

王守诚把2025年视作新永辉超市第一个三年改革转型期的起始之年，这一年关停门店近400家，调改存量门店超300家。这些做完之后，王守诚觉得，2026年经过全面调改的永辉超市将正式进入幸福与品质零售经营的深耕之年，但距离真正达到胖东来的水平还为时尚早。

一边是2025年营收增速近40%的商业神话胖东来，一边是“胖改”后扣非净利润预计亏损近30亿元的“胖永辉”。昔日商超巨头站在十字路口，“胖改”对错的争论声不绝于耳。

5年预计累亏超百亿元，“现在的永辉超市是胖东来十年前的水平”

永辉超市的亏损进一步拉大了。

据永辉超市披露的年度业绩预告，2025年永辉超市预计归母净利润亏损约21.4亿元，扣非后，亏损约为29.4亿元。与上年同期的亏损额相比，分别增亏6.7亿元和5.3亿元。以预计业绩计算，近五年来永辉超市累亏已超116亿元。

图片来源：公告截图

以2024年5月——永辉超市开启“胖改”为界，过去五年间，永辉超市的经营历程可以被分为两个主要阶段。这对应着两种截然不同的经营模式，也面临着外界不一样的挑剔眼光。

对于当下永辉超市的“胖改”，外界不乏质疑之声。社交平台上有消费者吐槽永辉超市商品换汤不换药、越改越贵，也有自媒体调侃永辉超市“只学皮毛”等等。

王守诚听到了这些声音，他也坦言永辉超市现在确实还不成熟，还有很多问题。“我们要做的就是一个一个问题地去解决，坚持长期主义。胖东来已经在前面趟过了很多路，东来哥（于东来）他们原来也是一个问题一个问题地解决，一步一步走到今天。”王守诚说道。

变化的确在发生。2025年年初，王守诚在与每经记者的对话中曾透露，2025年将进一步推动“去KA模式化”（改变原来的重点客户模式），但这个进程肯定会面临一定的阻力。2025年10月，永辉超市一位高管在接受采访时表示，在2025年上半年，永辉超市已经把所谓海报费、货架费等各种费用全部主动取消了。

困难依旧存在。去年10月的一场公开活动上，王守诚再度聊起对永辉超市调改进度的看法——还处于胖东来十年前的水平。“如果说我们现在已经跟上了胖东来的水平，那就有点自欺欺人了。我们现在定位和方向都很清楚，我们沿着这条路走下去就可以了。”王守诚说。

企业有自己的愿景，资本却也有自己的考量。“成”与“不成”并非口头概念，故事需要有数据支持，起码从目前来看，永辉超市“胖改”的成本相当高昂。

图片来源：每经记者 张韵 摄

调改、闭店影响业绩，钱都花在了哪里？

去年年初，名创优品创始人、永辉超市董事叶国富曾提出一个在外界看来“稍显激进”的计划：2025年永辉超市调改门店数将达到200家，关店250至330家，到2026年完成全部存量门店调改。

从实际执行效果来看，永辉超市的步子迈得更大。

2025年业绩预告中，永辉超市简要阐述了预计亏损的原因——调改和关店仍是费用支出的大头。

在营收整体下滑的基础上，关店与调改带来的额外成本，进一步影响着永辉超市的利润表现。

去年，永辉超市累计关闭了381家与公司未来战略定位不相符的门店。资产报废损失、人员优化离职补偿、租赁相关的违约赔偿等直接影响了公司利润水平。永辉超市另一公告显示，2025年前三季度公司累计关闭了331家门店，因闭店产生的员工赔偿费用合计2.66亿元。

图片来源：公告截图

至于这些门店被关的原因，永辉超市解释道，这主要考虑了门店的历史经营数据及门店所处商圈。具体考量包括：历史上持续亏损且亏损迹象在过去几年没有改善的门店；门店所处的社区老化、周边物业配套较落后、客流量较低的门店；区位较远，物流成本较高的门店。

再看调改数量，永辉超市披露，去年公司一共深度调改了315家门店。“门店调改期间（主要是调改当月）产生的开业开办费用较高，包括调改期间的相关人力费用、调改需要的相关运输费、调改开业的营销投入、固定资产和装修的报废等均直接计入当期损益。”永辉超市解释称。

2025年度，公司与调改相关的资产报废损失和一次性开办费投入合计约9.1亿元，门店因停业装修产生的毛利额损失预估约3亿元。

投入尚未到终点。截至2025年底，永辉超市共有403家门店。据永辉超市规划，2026年公司还将关闭25家门店，拟调改门店约为50家。永辉超市认为，今年因闭店和门店调改过程中对经营业绩带来的负面影响将显著减少。

从数量来看，永辉超市“胖改”已经接近尾声。

时间迈入2026年，一个耐人寻味的现象是，永辉超市已经不再继续在官网实时公示门店数量。

但对于永辉超市当下的现金水平来说，想彻底完成上述计划还存资金缺口。

永辉超市的钱还要砸多久？

2025年7月，永辉超市伸手向市场“要钱”，定增募资近40亿元。几个月后，永辉超市主动下调募资额至31.14亿元。按永辉超市此前测算的现金需求，2025年四季度至2027年，公司资金缺口仍高达约35.52亿元。

图片来源：公告截图

该笔定增引起监管注意，问题直指调改的必要性以及公司持续滑落的业绩。

据永辉超市回复道，升级改造门店主要是为聚焦中等收入客群，门店选取时则主要考虑商圈客群、门店条件以及团队运营能力三大指标。除了选择头部店铺打造标杆外，也会选择潜力店，调改目前处于亏损或盈亏平衡线的门店。

对于调改产生的影响，永辉超市给出了基于自身以及同行的多组数据。

首先是自身数据：永辉超市透露，2025年1—9月，公司于2024年完成调改的31家门店累计实现销售额46.62亿元，较上年同期增加71%，累计实现门店端利润1.04亿元，较上年同期增加112%。

此外，2025年1—9月，公司已调改满6个月的47家门店的月坪效已达到3295元/平方米，高于2800元/平方米的基准坪效。去年10月，王守诚还曾公开表示，去年前三季度，调改店的平均客流量同比增长80%，超60家进入稳定期的调改门店盈利水平超过去5年的最高值。

同行方面，永辉超市列举了步步高的转型成果，2025年上半年，步步高超市通过逐步关闭低效门店、调改潜力门店，开展自有品牌战略，整体经营业绩较上年同期改善。报告期内，公司实现营收21.29亿元，同比增长24.45%，归母净利润为2.01亿元，同比增长357.71%。

图片来源：公告截图

但一个不容忽视的事实是，无论是永辉超市援引的自身数据还是外部数据，其数据样本量均显著低于永辉超市存量的数百家门店。生物学中曾有一个蚂蚁假设——将蚂蚁等比放大到人类大小，其自身结构将无法承受自重。商业也是如此，小批量经验能否大规模推广至全国，将是永辉超市接下来面临的考验。

但至少，在经过2025年集中出清后，永辉超市自身对于未来利润表现的预测相对积极。据永辉超市测算，其门店升级改造项目内部收益率（税后）可达21.57%，投资回收期约为4.84年。另据永辉超市透露，公司2025年完成调改的315家门店在2026年将全部进入稳态经营，该等门店预计将对公司2026年营业收入及净利润带来较大的积极贡献。

预测能实现几成，仍需交给时间检验。当下也还有些问题：于东来退休后，是否还会继续辅导永辉超市“胖改”；永辉超市对名创优品以及胖东来供应链的依赖程度有多高；预期好转的第四季度究竟盈亏几何？

2月12日下午，《每日经济新闻》曾就此向接近叶国富的一位内部人士提问，但对方婉拒了采访。2月13日，记者通过电话、短信、邮件等多种渠道联系永辉超市董秘，但截至发稿未获回复。