申万宏源策略 | AI高景气外溢：寻找下一个存储

来源：市场资讯

（来源：申万宏源融成）

如果要评选2025年印象深刻的投资故事，存储大概率会有一席之地。一是源于供需格局的戏剧性变化。头部厂商基于AI训练需求结构，优先将产能分配至HBM等高毛利产品，传统DRAM、NAND产能被挤出，然而AI推理对存储需求明显提升，不仅是HBM，还新增了此前被挤出产能的NAND。上游海外原厂的寡头垄断格局更是为基本面弹性锦上添花。二是投资机会的“高胜率 + 高盈亏比”。2025年9月初，海外存储大厂PB仅略高于历史中位数，“存储超级周期”预期确立后，估值迅速抬升并明显突破历史中枢。

当下，市场希望寻找能够大幅打开中期空间的机会。客观来说，类似存储的“高胜率、高盈亏比”机会是稀缺的，而高胜率的海外算力链，总体股价也已经来到性价比不具备显著吸引力的区域。但我们提示，当下市场暂时没有“完美复刻的存储”，但是有“小存储”，AI外溢涨价正在部分行业发生。AI硬件需求高景气，上游行业供给向AI倾斜，传统产能被挤占后加速出清，驱动传统领域提前迎来供需拐点，传统领域同样涨价。AI外溢涨价机会，胜率稍低但正在边际提高 + 性价比合适，也会有一定的弹性。

AI外溢涨价和AI驱动涨价，在基本面和股价演绎上有什么传导关系和不同？我们以存储为案例讨论：

存储涨价后，A股与存储相关的结构，基本面受益逻辑并不完全相同：

1）存储模组：直接受益于AI驱动的主流存储产品涨价。前期周期低位囤积的低价库存，在存储周期回升后价差迅速扩大，经营模式自带利润波动放大属性。

2）利基存储：受益于AI外溢涨价。海外原厂加速转产AI相关产品，利基型领域也会出现供给缺口，驱动价格上涨。

3）两存产业链：潜在受益于存储上行周期，但可见度暂时相对低。可能的逻辑有两条，一是海外原厂供给紧缺 国内原厂盈利回升 + 未来IPO有望助力扩产和国产替代 两存产业链有望受益于扩产，存储高景气向中上游传导 代工封测、设备材料景气度回升

基本面数据验证与以上胜率推演一致：存储模组 > 利基存储 > 两存产业链。

股价和估值如何变动：

1）存储模组：2025年9月以来股价弹性接近海外存储大厂，PB估值同样明显突破历史中枢。

2）利基存储：2025年9-12月市场交易“AI外溢，但持续性尚不知”，但由于行情启动时PB仅处于2020年以来的中位，股价弹性高于同属预期逻辑的两存产业链；2026年以来利基市场涨价扩散超预期，市场交易“AI外溢有持续性”，股价弹性接近海外存储，略高于国内模组，但估值暂时没有明显脱离历史中枢。

3）两存产业链；2025年9月以来股价弹性低于前两者，行情的启动依赖于市场风险偏好、两存上市进度和国产算力预期的短期催化，估值也暂未明显脱离历史中枢。

那么，这类行情的演绎边界可能在哪里？我们通过锂电的案例来讨论。

2025年9月以来锂电中游的涨价行情，底层逻辑是储能需求超预期 + 中游锂电材料供给出清充分 储能和动力共用供给，尽管动力展望平淡，但储能的积极变化，可能驱动锂电材料的拐点提前到来。这也是某种形式的“供给占用”和“高景气外溢”。从基本面和估值变化来看，行情启动前已经确认基本面底部，收入和利润增速尚无明显反转，但8-9月储能招标淡季不淡，10月锂电材料中游价格底部上行，市场借此抢跑中期基本面改善。同是高景气外溢行情，锂电的基本面改善幅度弱于存储外溢，但行情启动前，PB估值仅处于历史低位，股价的高弹性源于“高盈亏比”。

由于“胜率没那么高”，中期性价比对行情的影响权重较大。25年11月中旬，1/PB接近历史均值 – 1倍标准差，中期性价比明显下降后，股价从动量行情转为高位震荡。而高位震荡区域，上游碳酸锂涨价过快、动力电池需求可能受国补退坡拖累、中游材料在产业链的议价能力有限等潜在担忧，在小波段对行情构成明显扰动。

从以上两个案例，我们可以总结“高景气外溢”行情的基本规律：

1）尽管基本面弹性不如高景气本身，但高景气外溢行情也可以有弹性。行情的收益来源由两方面贡献，业绩钱来自高景气挤出全行业供给后，基本面拐点提前；估值钱来自板块前期估值处于历史中位或低位，基本面改善的预期驱动估值修复。

2）外溢行情也有基本面的底线要求，景气周期需要确认底部清晰，包括传统部分需求下行风险可控、供给前期出清充分等。

3）行情的胜率没那么高，可以从其他Alpha逻辑寻找加分项，包括公司的高议价权（例如行业龙头、产业链上游卖方市场、扩产瓶颈大）、公司也有切入高景气行业的可能性等。而如果公司受益于涨价外溢的可见度不清晰，行情会成为“高景气外溢抢跑”，更类似于主题行情的演绎模式，依赖于短期风险偏好和边际催化。

4）高景气结构的估值可以突破历史中枢，但高景气外溢结构可能较难。长期性价比来到历史高位后，行情将从上行趋势转为高位震荡，而如果基本面可见度不稳定，行情拐点可能会提前。另外，有一部分公司属于高景气 + 传统业务兼具，可能会演绎高景气基本面趋势和传统业务修复两次行情，估值也可能突破历史中枢。

最后，我们总结了A股目前已经出现的部分AI涨价外溢行业，关注玻纤（估值合适，涨价有可见度）、光纤（传统部分修复 + 短期AI业务进展预期的上行期权，短期胜率高）。其次，利基存储、晶圆代工性价比可能不高，但中期可以挣业绩钱。

玻纤：AI算力需求驱动特种布高景气，而织布机产能趋紧，特种布逐步挤占普通布的织布机。传统玻纤固定资产周转率已经确认底部，且需求的建筑地产敞口有限，下行风险可控，短期普通布提价兑现。企业在全球产业链的议价能力强，传统玻纤的PB估值仅略高于历史均值，是该结构在胜率和盈亏比上的加分项。

光纤：2023年以来行业供给持续回落，经营周期底部已经确认。由于常规产能向AI数据中心、无人机需求对应的高利润产品倾斜，传统光纤产能被挤压，而上游光棒扩展周期较长，产能调整有瓶颈。板块PB估值处于历史高位，主要源于此前市场对部分公司光连接业务的定价，但行业胜率提高的线索较为明确（传统光纤提价，且国内企业在产业链横向和纵向格局较好，高端产品进入北美预期构成上行期权）。

晶圆代工：海外龙头退出8英寸工厂，聚焦于12英寸产线，8英寸需求外溢至国内晶圆厂的可见度较高，叠加金属材料涨价推高代工成本，短期涨价兑现。PB估值处于历史高位，隐含市场对大国AI战略资源的定价。AI需求外溢的逻辑难提估值，但中期可能有业绩改善，股价演绎模式或类似利基存储，上行波段的启动与涨价持续性相关。

功率半导体：AI电力需求旺盛，英飞凌产能供给偏紧，叠加代工（8英寸产能减少）和金属成本上升，宣布提高部分产品价格。英飞凌产能已经向AI倾斜，短期国内跟随涨价，潜在受益于需求外溢。虽然PB估值仅处于历史中位，且经营周期底部基本确认，但基本面拐点的预期不明确（汽车相关的需求承压、行业价格竞争激烈等），如果要演绎类似锂电的行情，需要基本面回升信号的多次确认。

CPU：AI芯片挤占先进制程产能，代工厂产能分配明显倾斜盈利更高的GPU与ASIC，CPU供给偏紧，海外巨头上调服务器CPU价格。A股对应行业目前基本面兑现度有限，偏向海外映射，且估值在前期国产算力行情已经来到历史高位，性价比不足。

风险提示：AI技术进步不及预期，行业供给扩张超预期，需求回落超预期