9亿投资，51亿退出，西安砂之船奥莱的资产运营底色

来源：市场资讯

（来源：AdvancedForum）

目录

1、整体经营表现

2、营业收入结构

3、联营扣率

4、运营费用

作为REIT的资深玩家，在年底的这波商业不动产REITs申报潮中，砂之船并未缺席，申报底层资产为西安砂之船奥莱，项目商业建面14.12万㎡，估值50.64亿，单价3.58万元，项目投资成本仅8.91亿。

也许正是因为砂之船有过REIT经验，这本招募书的质量远超其余REIT，全文逻辑清晰，论证详实严密。

项目概况

整体经营表现

西安砂之船位于浐灞生态区，项目常年处于满租状态，近年销售额、客流和营收均保持稳定增长态势，2025年1-9月月销售额坪效达到2830元/㎡，略低于郑州杉杉奥莱。

项目整体经营表现

招募书同时罗列了西安其余奥莱的业绩，从竞争格局看，虽然同城还有首创、王府井等知名奥莱品牌，但砂之船在经营业绩层面遥遥领先，头部地位稳固。

西安同城奥莱业绩

砂之船和传统奥莱最大的区别在于其业态组合为“1+n”模式，除传统奥莱业态外，会引入占比更大的餐饮、配套、服务等，融合了购物中心的业态组合特点，这种模式可以更好的平滑奥莱的周期性。西安砂之船项目近年业态占比稳定，调整幅度小，N业态占比保持在27%左右。

项目业态占比

在项目开业初期，西安砂之船N业态对于项目客流贡献较大，其中的美食广场-袁家村一度成为文旅客群的打卡点，在招募书的关联交易部分披露了袁家村的租金贡献和商务条件，目前租金贡献仍处于稳步上行状态。

袁家村租金贡献

营业收入结构

项目2024年全年营收3.76亿元，相较2023年增长7.3%，各项收入发展较为均衡。近三年项目月收入单价逐步从257.06元涨至288.07元。（评估报告收入数据存在轻微差异，原因不明）。

西安砂之船有一个很特殊的点，原地块未配建停车场，停车场配建在相邻地块，此次未入池，收入结构中没有停车场收入。

项目营业收入结构

由于存在较大比重的“N业态”，西安砂之船联营面积和收入占比相较其他奥莱要小。截止至2025年9月，项目计租方式中，联营模式面积占比59.67%，固租模式面积占比1.68%，抽成租户面积占比18.85%，两者取高租户面积占比19.80，销售额与项目营收深度捆绑。

项目收入模式

联营扣率

一本好的招募书不应停留在合规层面的罗列，最核心的点在于专业论述项目资产估值的假设，隐晦又坚定的告诉投资者：这个资产，这个价格，你值得拥有。

需要再一次点赞招募书经营分析部分的作者，专业和用心体现在很多的细节，比如关于联营扣率的阐述。

奥莱联营模式占比高，一般合同联营扣率在10%-13%之间，部分强势的奥莱会设置保底销售额，商场会有一笔保底的收入。如果最终联营扣率高于平均合同扣率较多，则意味着这些签署了保底销售额的商户多数未达销售预期。因此联营扣率是研判奥莱经营情况的重要健康指标。

招募书对于项目联营扣率有详细阐述，2025年1-9月，西安砂之船有联营销售额保底条款的租户面积为5785.43㎡，占联营部分的12.51%，其中只有1.31%的商户销售额未达约定。

未达保底销售额租户占比

西安砂之船的整体联营扣率相较于其他奥莱处于较低水平，客观说明销售额的成长预期更好。这也是笔者研判郑州杉杉奥莱性价比相较不如的重要参考，过高的联营扣率就像股票上涨只有势没有量，不可持续。

未达保底销售额租户占比

文中有一段话分析得很透彻：

本项目保底销售额的设置充分考虑商户的经营预期，作为项目公司对联营商户的销售额考核目标，同步考虑商户可达成的难度、以及对商户提高经营效益的激励效应，保障项目平稳健康运营。

运营费用

和其他的奥莱项目一样，由于联营模式房产税从价的原因，2025年1-9月项目经营性税负仅5.44%，Margin接近80%，净收益保持稳定增长。（根据招募书披露净收益公式计算，2024年运营净收益应为29699.94万元，和表中数据存在细微差异，原因不明。）

项目运营净利润

项目在运营费用层面较为极致，物业管理成本、运营推广等费用远低于市场常规水平，如不含品牌使用费及税费，2024年总费用仅2908万元，2025年（根据前三个季度费用年化）提升至3750万元，相较合理。

项目费用结构

项目估值折现率取值7.5%，根据招募书现金流预测，项目2026年EBITDA预计为2.90亿，按照50.64亿元估值，CAPRATE为5.73%。

在首批商业不动产REITs中，综合评估资产质量与估值性价比，西安砂之船可以排首位。