张晓晶：健全投资和融资相协调的资本市场功能

资料图。本文来源：北京商报、中国国创会

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张晓晶：健全投资和融资相协调的资本市场功能

健全投资和融资相协调的资本市场功能，是推进经济高质量发展、培育壮大新质生产力、增进民生福祉的关键一环。长期以来，我国资本市场在支持企业融资、促进经济发展方面发挥了巨大作用，但也不同程度地存在投融资功能失衡的现象。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》强调，“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”。在当前复杂的内外部环境下，突出“投资和融资相协调”，是建立资本市场内在稳定性长效机制、更好发挥资本市场枢纽功能、建设培育鼓励长期投资的资本市场生态的必然路径。

资本市场投资和融资功能失衡的主要表现

尽管我国资本市场规模已位居世界前列，但在投资和融资协调方面仍存在明显短板，最为突出的问题是重融资、轻投资。长期以来，我们把金融理解为资金融通，资本市场被视作银行体系的延伸，只是另一个融资市场而已。事实上，资本市场具有分散风险、共享收益的天然优势，是金融支持科技创新的主战场，也是服务居民财富管理、分享增长红利的重要渠道。

当前，我国资本市场投资和融资功能失衡主要表现在以下四个方面。一是融资与投资周期错配。融资活动呈现明显顺周期性，牛市集中扩容、熊市趋于停滞，难以发挥逆周期调节作用。一二级市场联动不足，扩容缺乏增量资金支撑与合理估值锚，导致定价效率低下、融资成本上升，反过来抑制投资回报。二是上市公司回报机制薄弱。部分企业片面追求股权融资扩张，缺乏稳定分红和回购注销机制，现金回报水平较低。与此同时，频繁的再融资和并购进一步摊薄股东权益，信息披露不规范、公司治理不完善等问题持续削弱投资者信心。三是投资者结构不合理。散户交易占比高，短期化、情绪化操作放大市场波动；养老金、保险资金等长期资本因考核机制与制度约束，入市规模和持股期限仍显不足，未能充分发挥市场“稳定器”作用。四是金融产品供给不足。优质资产端，高股息股票、不动产投资信托基金（REITs）、优先股等能够提供稳定现金流的投资标的仍然稀缺；产品端，适合长期资金配置的红利策略、目标日期基金及低波动型产品发展不充分，制约了居民储蓄向资本市场“长钱”的有效转化。

健全投资和融资相协调的资本市场功能的必要性

健全投资和融资相协调的资本市场功能，是建设强大资本市场的必然要求，对资本市场长期健康发展具有重要意义。

从支持科技创新视角看，随着传统增长动能减弱，经济发展愈发依赖科技创新与先进制造业。大国博弈加剧，进一步凸显出高水平科技自立自强的重要性。代表新质生产力的科创企业具有高成长、高不确定、轻资产特征，其风险结构和长期资本需求与以银行为主的间接融资体系存在根本性错配。一个功能健全的资本市场，能够通过股权融资实现风险共担、利益共享，为创新活动提供至关重要的长期资本支持。这就要求资本市场必须具备强大的投资功能，能够吸引并稳定容纳长期资金，为前沿领域的融资提供可持续的“源头活水”。

从分享增长红利视角看，提升居民财产性收入、促进共同富裕是新时代资本市场的重要使命。在人口老龄化加剧和利率中枢下行的背景下，居民储蓄和养老金、保险资金等长期机构投资者对具备稳定现金流、能够抵御通胀的金融资产需求急剧上升。一个功能健全、强调回报的投资市场，能够提供丰富可靠的投资产品，成为承接这片“汪洋大海”的主渠道，有效拓宽居民财富管理渠道，分享增长红利，助力共同富裕目标的实现。

从促进金融稳定视角看，投融资协调是防范金融风险、实现市场内在稳定的关键。融资端的强顺周期性（牛市集中融资、熊市融资停滞）与投资端短期化行为（散户高频交易、机构考核短期化）相互叠加，极易放大市场波动，形成大起大落的恶性循环。健全的协调机制能够引入逆周期调节力量，通过鼓励上市公司实施稳定分红与回购、引导养老金等长期资金入市并优化其考核方式、发展对冲工具与管理产品，有效平滑市场波动，提升整个金融体系的韧性和抗风险能力。

健全投资和融资相协调的资本市场功能的重要举措

健全投资和融资相协调的资本市场功能是一项系统工程，需要在融资端、投资端、市场基础制度等多个方面协同发力，形成“投得进、留得住、退得出、回得来”的资本市场良性循环，真正发挥好资本市场枢纽功能，为加快建设强大资本市场提供有力支撑。

融资端方面，提升资本市场的包容性与适应性，支持科技创新与培育新质生产力，努力做好科技金融大文章。一是提升资本市场制度的包容性与适应性。着力提升对新产业新业态新技术的包容性，主动适应科技创新发展需要和科技型企业成长需求，有效推动科技创新和产业创新深度融合，促进发展新质生产力。“包容性”主要体现在准入端、估值体系和再融资机制上。应持续深化以信息披露为核心的注册制改革，针对科技型企业特点，优化发行上市条件，增强对尚未盈利但具有市场前景、研发投入大但技术领先、股权结构特殊但治理有效的创新型企业的接纳能力。打破“唯盈利论”“唯规模论”的传统思维，减少对短期利润和财务指标的过度依赖；鼓励市场发展多元化的估值模型，更好地“为未来定价”，引导资本识别和投资于技术价值、成长潜力和团队能力。此外，还应提供灵活便捷的再融资和并购重组渠道，支持企业根据技术迭代和市场竞争需要快速调整资本结构，实现持续成长。“适应性”强调资本市场的动态响应与自我进化能力。监管制度和交易机制必须紧跟科技创新步伐，及时回应新型业务模式带来的信息披露、公司治理、风险控制等新课题。应探索建立针对人工智能、生物医药、新能源等特定技术领域的信息披露指引和行业估值参考；完善知识产权质押、数据资产确权与交易等配套金融基础设施；发展科创票据、科创债券、知识产权证券化等适配性金融产品，形成覆盖初创期、成长期到成熟期的全周期融资支持链条；加大对符合国家产业导向、突破关键核心技术企业的股债融资支持力度。二是积极发展多元化股权融资，扩大债券融资。完善首次公开发行与再融资制度，优化询价与定价机制，强化对战略投资者与长期资金的引导，提升定价的市场化程度和有效性；完善并购重组市场化机制，支持产业整合和“技术—市场—资本”三方耦合，促进优质资产向优势主体集中；规范和鼓励股权激励与员工持股计划在科技型企业中的应用，用中长期约束对齐管理层与股东的利益函数，增强企业创新与稳健经营的内生动力。强化创投和私募股权基金与资本市场的良性联动，畅通“募投管退”闭环，推动长期资本加大对早中期科技项目、硬科技和专精特新企业的配置，形成“早期敢投、成长愿投、成熟能退”的生态。扩大企业债、公司债、中期票据、短期融资券、资产支持票据等品种供给，丰富绿色债、科技创新债、专精特新债、供应链金融债等主题工具，提升债券融资对实体经济薄弱环节与重点领域的渗透力。在风险可控的前提下，稳步发展期货、衍生品和资产证券化。

投资端方面，培育鼓励长期投资的资本市场生态，使耐心资本成为资本市场的“压舱石”。一是优化养老金、年金、保险资金、主权与公益基金等中长期资金入市的制度安排。完善权益类投资的授权机制、考核评价与激励约束体系，从相对收益转向绝对收益与中长期风险调整收益导向，淡化短期排名与净值波动的路径依赖。建立与持有期挂钩的评价框架和费用结构，探索长期持有的税收中性或递延政策，促进“买好公司、长期持有、分享成长”的价值投资文化。完善公募基金、私募证券基金的产品线与期限管理，鼓励中长期产品供给，优化证券借贷、转融通与做市安排，提高市场的定价效率与流动性质量。二是增强上市公司分红的稳定性、持续性与可预期性。一方面，完善现金分红指引与约束，通过章程承诺、三年滚动规划、分红与再融资联动约束、信息充分披露等方式，将分红嵌入公司治理与资本配置的内生逻辑；鼓励采用中期分红、稳定分红区间、股息再投资计划与股份回购的组合工具，匹配企业现金流季节性与投资节奏，提升股东回报的可见度。另一方面，引导机构投资者把分红质量、资本开支纪律、投入资本回报率与自由现金流置于核心位置，推动管理层以资本回报率为“北极星”指标，减少非核心多元化与“规模至上”的冲动，使资本更大比例流向主业与研发。

市场基础制度方面，重法治、强监管，在保证秩序前提下形成资本市场充满活力的局面。一方面，强化从准入到退出的全链条监管，构建“穿透式、全覆盖、零容忍”的法治秩序。在入口端，落实以信息披露为核心的注册制要求，压实发行人信息披露第一责任与中介机构“看门人”责任，提高欺诈发行与重大虚假披露的违法成本，形成“谁签字、谁负责、终身追责”的硬约束。存续期监管要突出常态化与科技化，运用大数据与机器学习提升对财务造假、利益输送、操纵市场、内幕交易等行为的识别能力，实现“事前预警—事中制止—事后惩戒”的闭环。在出口端，常态化、市场化、法治化推进退市，畅通多维度退市通道，强化与破产、重整、重组制度的衔接，提升“僵尸企业”“空壳公司”出清效率，让“能上能下”成为市场常态。另一方面，构建资本市场“防假打假”综合惩防体系，维护市场公信与投资者信心。综合惩防要贯穿“标准—识别—处置—惩戒—修复”全周期。在标准层面，完善会计准则、审计准则与信息披露细则，减少模糊地带与口径套利；在识别层面，推进跨部门、跨市场数据共享，建立交易、舆情、财务与供应链数据的多源校验机制；在处置层面，形成监管、司法、交易所、自律组织的协同；在惩戒层面，完善罚没、市场禁入、刑事追责、信用惩戒与民事赔偿的立体组合，扩大代表人诉讼覆盖面，提高受损投资者救济效率；在修复层面，推动公司治理重塑与内部控制升级，形成从“事后问责”到“事前预防”的转变，倒逼中介机构回归专业与独立。

健全投资和融资相协调的资本市场功能，要通过提升资本市场制度包容性、适应性，强化上市公司治理与股东回报、吸引长期资金入市并优化投资者结构、丰富金融产品供给、夯实基础制度保障等一系列措施，最终构建一个投资和融资相互促进、高效协同的资本市场，使之真正成为服务经济高质量发展的关键枢纽和社会财富安全增值的核心机制。（作者系中国社会科学院国家金融与发展实验室主任）■

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