日股“狂热”还得日本经济埋单

来源：经济日报

这是1月14日在日本东京拍摄的日本国会外景。 新华社记者 杨智翔摄

2月8日，日本自民党在众议院选举中获胜，东京股市随即进入亢奋状态。2月9日，日经225指数大涨，收于56363.94点，较上周末上涨2110.26点，刷新历史高点；10日继续攀升，收报57650.54点，较前一交易日上涨1286.60点，连续第二天创下历史收盘新高，盘中最高触及57960.19点，上涨1596.25点，逼近58000点心理关口。两天合计上涨3396.86点，选举前后三个交易日累计上涨接近4000点，上行速度之快，引发市场对“升温过快”的担忧。

市场有声音将本轮行情称为“高市早苗交易”。自民党胜选带来的政策确定性，叠加首相高市早苗在9日记者会上释放的强烈刺激信号，被视为点燃买盘的关键。高市早苗明确表示，将推动食品和饮料消费税降至零，并推行“负责任、积极的财政政策”。与此同时，她提出优先投资半导体、人工智能（AI）等领域的增长战略，防卫相关产业也因政策支持预期成为资金追逐的对象。10日开盘，日经指数即上涨448点；前一日已受追捧的AI、半导体、防卫板块继续获得强劲买盘。资金面上，海外投资者被视为主要推动力，美国股市上涨也为东京市场提供了外部支撑。

从选举与股价的历史关联来看，自2000年以来，自民党在众议院选举中取得“绝对多数”（261席以上）的几次选举后，股价均出现上涨。本次选举更被形容为“远超以往”，自民党议席超过三分之二，众议院席位达到316席。有经济学界人士指出，执政阵营在众议院超过三分之二，意味着即便法案在参议院受阻，仍可在众议院再次通过，这将为推行积极财政政策提供更大空间。市场买入的正是“政策推动力增强”这一预期。然而，市场普遍认为，“高市交易”的狂热背后仍存多重隐忧，其经济政策的实际效果与可持续性仍有待进一步观察。

首先是消费税降至零后，财政缺口如何填补。自民党与维新会承诺将食品消费税从8%降至0，并提出为期两年的过渡安排，之后导入“税收抵免+福利”制度。按估算，这项减税措施预计每年造成约5万亿日元的财政收入损失。有分析人士警告，市场尚未充分消化消费税减免的影响；如果减税措施缺乏必要的资金支持，可能导致利率上升和日元贬值，出现“特拉斯冲击”，即因缺乏资金支持的财政政策引发债券市场剧烈动荡与货币贬值。如2022年英国的情况一般，当时政府宣布减税但没有任何财政支持，导致股票、债券和货币同时暴跌。

其次，消费税一旦下调后，恢复原状并非易事。英国曾在2020年7月下调酒店、旅游业等行业的增值税，原定持续6个月，但恢复原状被推迟一年多。在日本，前首相安倍晋三执政的政治强势期，也曾两次推迟提高消费税。有财务省官员担忧，到2028年夏季参议院选举这一关键政治关口，如果反对党要求维持零税率，高市政权将更难恢复税率。

此外，“税收抵免+福利”制度听上去是减税政策的接续方案，但其落地难度可能被严重低估。该制度需要准确掌握每位公民的收入与资产状况，设计与实施都需要较长准备周期，海外也出现过多起骗取福利的案例。这意味着，即便“两年过渡”写进政策承诺，制度能否按期切换仍是巨大的未知数；一旦切换滞后，减税期限被延长的风险就会转化为财政不确定性的现实压力。

还有观点指出，“高市交易”正在转变市场参与者的行为模式。众议院选举后，散户交易非常活跃，过去以逆向交易著称的个人投资者近期明显转向趋势跟踪，试图搭上顺风车。股价上涨已成为经济新闻之外的社会话题，连平时不参与股票交易的人也开始涉足其中。近期使用NISA（免税小额投资系统）的个人投资者也顺应趋势，借股价上涨之势参与交易。然而，从以往经验看，个人投资者持仓转向多头后市场出现回调的惯例值得警惕：2024年7月个人投资者倾向做多，8月市场大幅下跌；2025年2月至3月个人投资者净买入，随后美国加征关税冲击到来。过度买入终将导致买家短缺，使市场更容易受到外部冲击影响。

此外，汇率与利率两股“逆风”正在场外集结。2月10日当天，日元兑美元汇率在1美元兑155日元区间波动。但市场对日元走强的可持续性普遍存疑。有观点认为，中长期看，“高市交易”将使日元面临贬值压力，未来一段时期日元汇率可能在1美元兑160日元至165日元区间波动。理由是高市早苗在选举期间曾发表被视为将外汇储备用于政策财源的言论，市场据此认为其干预汇率的意愿可能并不积极。

利率方面同样暗流涌动。2月10日东京债市，新发行的10年期日本国债收益率降至2.235%。有观点认为，日本国内债券市场利率上升压力或将持续，10年期国债收益率上限大约在2.55%。高市早苗内阁至今未找到合适的财政扩张财源，“依赖国债”的印象难以摆脱，市场对消费税减税两年时限仍然“将信将疑”，减税被延长的风险正加剧债券抛售压力。

对后市判断也出现分歧。有券商将年末日经指数预期上调至61000点，认为防卫、半导体等政策支持行业将迎来东风，估值仍有上行空间。但也有机构认为，日经指数若要站上60000点，必须同时满足三项条件：高市早苗政府的政策执行能力得到验证、消费税减税与增长战略的实施时间明确化、美联储货币政策不成为股价下行的因素。然而，由于尚难看到增长战略对企业基本面的实际影响，对中长期资金而言，利多因素仍显不足。

有分析认为，当前日股狂热的背后，是对高市政权期待的某种“透支”——对政策推进力的期待，对经济增长战略的期待，对海外资金持续流入的期待。但真正棘手的问题仍悬而未决。每年约5万亿日元的财政缺口难以补充，减税两年后的退出机制仍不确定，财政信任危机有重演“特拉斯冲击”的风险。如果高市内阁无法如期打造“强劲经济”，也无法有效回应民众因物价上涨而承受的现实压力，那么今天席卷市场的这股“高市早苗狂热”可能将灼伤日本经济自身。