激活万亿银发资产：社区嵌入式养老的REITs之路

来源：市场资讯

（来源：AdvancedForum）

在我国老龄化加速背景下，社区嵌入式养老以街道社区为载体，通过盘活闲置物业或配建小型场地，把机构照护、日间照料、助餐助浴、康复护理、精神慰藉、居家上门等养老相关服务整合在居民“家门口”，让老年人在熟悉的环境和邻里关系中，就近享受专业化、个性化、便利化的养老服务，实现“养老不离家、离家不离社区”的特点，成为满足老年人“原居安老”需求的重要模式。

我国公募REITs市场从2020年开始，经过近年来的试点探索，已逐步拓展至保障性租赁住房、新能源等民生领域。2022年8月，鹏华深圳人才安居REITs作为首批保障性租赁住房REITs成功上市，发行规模12.42亿元，年化分派率达4.24%，为民生设施领域的资产证券化提供了重要范本。

探索社区嵌入式养老与REITs融资模式的创新融合，不仅有助于破解养老设施融资难题，也为银行机构开辟新业务空间提供了可能。

公募REITs融资模式在社区嵌入式养老中的适配性分析

（一）公募REITs特性与养老服务的匹配度

长期资本与养老服务周期相契合。社区嵌入式养老设施具有前期投入高、回报周期长的特点，其投资回收期通常达10年以上。公募REITs的核心优势在于能够吸引社会资金、保险资金、社保基金等长期资本，这些资本对投资期限的敏感度较低，与养老服务的长期运营需求高度匹配。

资产组合分散风险的优势。公募REITs通过构建跨区域、多类型的资产组合，有效分散单一项目的运营风险。对单体规模小、分布散的社区嵌入式养老设施而言，公募REITs的资产包整合功能尤为关键。国内实践中，鹏华深圳人才安居REITs（2022）通过将保障性租赁住房与社区服务设施（含养老配套）打包发行，实现了年化4.24%的分派率，为社区养老设施的资产组合提供了可行路径。

（二）政策环境对REITs发展的支持

国内公募REITs试点扩容至民生领域。政策层面已明确将养老设施纳入REITs试点范围。2024年7月，国家发展改革委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》，首次将养老设施纳入公募REITs资产类型。2025年9月，国家发展改革委进一步发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化申报推荐工作的通知》，强调积极探索养老设施等“零案例”领域的发行路径，为养老REITs的落地提供了制度保障。

地方财政奖补与制度创新案例。地方政府积极通过财政激励和制度创新支持养老REITs发展。上海市对成功发行REITs项目的原始权益人提供一次性财政补贴，补助标准为融资规模的0.5%，单个项目最高不超过500 万元。浦东新区为加快REITs项目发行，出台了《浦东新区推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化申报发行的若干措施》，其中明确要加强项目储备、完善项目储备库，并鼓励中介机构在新区设立或总部落地，以提升项目申报和发行的专业服务能力。

（三）公募REITs在破解融资难题中的潜力

提升资产流动性与投资者吸引力。公募REITs通过标准化、份额化的产品设计，将养老设施转化为可交易金融产品，显著提升了资产流动性。流动性的增加为投资者带来相对稳定可观的收益，增加了投资吸引力，形成良性互动。

通过混合资产包增强收益稳定性。通过构建“养老设施+收益稳定资产”的混合资产包，养老REITs能够有效平滑现金流波动。美国HCP、Ventas等养老REITs主要采用“净出租模式”，通过固定租金保障基础收益。在国内实践中，可借鉴鹏华深圳人才安居REITs的“保障房+养老配套”模式，将社区养老设施与停车场、社区商业等收益稳定资产捆绑发行。此外，“固定租金+超额分成”的收益结构进一步提高了收益弹性，增强了投资者信心。

嵌入式养老REITs的创新模式构建

（一）资产筛选与重组策略

“集中托管+分散运营”模式的应用。该模式通过建立统一的资产托管平台，有效解决资产分散化带来的管理难题。以北京国资公司—诚和敬平台为例，通过将辖区内分散的养老驿站进行产权整合与统一管理，形成规模达4.28亿元的资产包，为后续证券化奠定基础。具体实施中，由地方国资公司作为资产托管方，负责产权整合与资本运作，同时保留专业养老服务机构作为运营方，确保服务质量。这种模式既保持了服务网点的分散性、便利性，又实现了资产的规模化、标准化管理，为REITs发行创造了必要条件。

混合资产增信与标准化资产包设计。通过将养老设施与收益稳定的诸如公租房、保租房、产业园、仓储、停车楼等其他资产组合，构建具有稳定现金流的混合资产包。美国Welltower公司的实践表明，“医疗养老+商业配套”的组合模式能够将资产包整体收益率保持在5.5%—6.8%。在国内实践中，可借鉴此经验，将社区养老设施与停车场、社区商业等优质资产捆绑。通过结构化设计使资产包同时具备稳定收益与增长潜力，满足不同风险偏好投资者的需求。

（二）现金流优化设计

“使用者付费+政府购买”双支柱模型。该模型通过多元化收入来源保障现金流的稳定性。2022年民政部与财政部联合发布的《政府向社会力量购买养老服务实施办法》规定，居家和社区养老服务的补贴可依据老年人失能等级分层次设定，常见的区间为每人每月150 —210元 （针对困难老年人）以及每人每月 60—120 元（针对80 岁以上的社会老年人）。全国其他大部分地方标准普遍在80—600元之间。在《深圳市民办养老机构资助办法》实践中，轻度失能老人基础养老服务由政府按每位老年人每月600元标准购买，保障了基本收益。在与REITs产品的关联设计中，将政府购买服务收入占比控制在40%—60%区间，既保持收益稳定性，又留有市场化增长空间。

动态租金机制与收益分成条款。固定租金部分覆盖运营成本，提供稳定收益基础；超额分成部分与设施使用率、服务质量等绩效指标挂钩，分享运营效率提升带来的收益。具体可设置基础租金收益率为4%，超额收益部分按运营方30%、投资者70%的比例分配。这种机制既保障了投资者的基本收益，又通过激励相容实现了收益最大化。

（三）风险缓释工具的应用

政府差额补足协议与保险资金参与。政府差额补足协议承诺在项目现金流不足时由财政予以补偿，降低REITs违约风险，提升信用等级。保险资金以稳健资产配置和长期资金特性参与，为REITs提供额外资本支持和风险分担，增强现金流可靠性。两者结合形成政府信用背书与保险资金稳健投资的双重保障，是提升REITs信用评级的关键举措。

银行信用增强在风险分担中的作用。商业银行通过多种方式为REITs产品提供信用增强，在风险分担中发挥关键作用。其主要方式包括在REITs产品中通过持有次级份额，或由银行自身（或关联的原始权益人）对优先级本息差额提供担保，从而提升产品整体信用等级。这些措施有助于吸引更多风险偏好较低的投资者，并实现对不同风险偏好投资者的有效风险分担。同时，银行还可通过向REITs的底层项目公司提供贷款等方式间接支持项目运营，进一步稳固现金流，增强产品信用。

总之，随着人口老龄化进程的加速和金融改革的深化，社区嵌入式养老REITs有望成为连接养老服务与资本市场的重要桥梁。通过持续的制度创新、业务创新和技术创新，这一模式将为破解养老融资难题、推动银行业转型升级提供新的解决方案，最终实现“老有所养”的社会目标与金融高质量发展的有机统一。