一级市场的新时代

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（来源：FOFWEEKLY）

导读：

一级市场迈入了新时代。

作者丨BoHeng

来源｜博珩资管

一级市场迈入了新时代。

这应该是2026年，所有人民币一级投资人的共识。但新时代是怎样的？

一些声音说回到了互联网投资模式；一些声音说市场分为有绿通的和没有绿通的；一些声音说市场分为马斯克干的和马斯克不干的……

我无从得知新世界的全貌，在此只分享自己的立场和基于该立场的一些想法。本文不是策略，只是个人在行业中生存欲的外化。

先说结论：科创投资进入期房时代已成定局。总体而言，在接下来的十年，一级市场将是繁荣的。VC相对应地有守正和出奇两条通路：即在右侧拼实力和在左侧拼野性。同时在这一时代下，互联网投资可能也即将回归。

我会阐述自2025年6月起，所观察到的变化，以及对当下科创投资的一点理解。

希望十年后，时间会证明今天的推演大致都是准确的，更希望十年后，时间能证明今天的所有推演都是保守的。

因为历史上从来没有一个时代比现在更需要梦想。

势若雷霆的修复

2025年12月，是中国人民币一级市场投资形成共识的一个月。

不少企业从“有5000万人民币就能进”到“已经在准备IPO了，没有额度”，间隔不到六个月。

这一变化的种子，在2025年6月18日，科创板重启第五套标准时埋下。经过二级市场两个月的发酵，摩尔与沐曦于10月、11月相继过会，12月5日，摩尔线程开盘，市值破3000亿，12月17日，沐曦开盘，较发行价暴涨569%。

市场热情被完全点燃。12月9日，某著名投资人通过和Gemini的互动向市场分享了一则观点——“能不能上市不取决于盈不盈利，取决于是不是国家急需”，火遍整个投资圈，也成为了人民币科技投资的“新范式”。

如何判断国家是否急需呢，所有人的目光聚集到了早在10月28日就已发布的《第十五个五年规划的建议》。

可惜的是，这本“财富密码”中提及要重点发展的行业实属有限，但资金早已蠢蠢欲动寻找下一个摩尔、沐曦。

于是商业航天、量子、脑机等领域的一级市场公司的估值开始大幅提升，他们如破风者般，拉动了整个一级市场的热情。

在不到六个月的时间里，中国一二级市场迅速完成了政策修复、信心修复和估值修复。放眼世界，这样的速度都绝无仅有。

有声音认为这不过是2021年的翻版。从资金面来看确实如此，海量的资金在明确的指引下快速进入市场，推高了资产价格。

我认为2026和2021有本质性的不同。2026对一级市场来说，可能标志着一个全新时代的开始。

2026，科创投资进入期房时代

2026和2021只是看起来相似，这其中有结构性的差别。

简单来说，相比2021年，2026年的国资实现了基因改造和规则重塑，让科创投资进入期房时代成为了可能。

基因改造

对于战略新兴产业领域，存续期拉长至15-17年，部分地区甚至不设存续期。

相比2023年前后出台的“天使直投允许亏损”，在如何界定天使、亏损上存在大量灰色空间，拉长存续期显然更可操作且影响更直接。

这一改变是重塑国资审美的基石，为人民币科技投资撕掉短视、重视短期盈利性的标签提供了法理和执行基础，使其成为真正拥有远见、耐心和容错空间的资金。这都正是科创投资最需要的。

换一种说法，延长对战略新兴产业领域投资的存续期，让今天占到整个人民币一级市场资金供给九成以上的国资，从基因上具备了长期支持科创投资的可能性。

当然，只改造基因不足以让国资可以持续支持科创，因为所有的投资行为归根结底都是逐利的，如果只改造基因，而不创造适宜这段基因发挥的环境，这段基因将难逃被选择性放弃的厄运。适者生存，自古皆然。

IPO实际意义上成为邀请制，则确保了这段新基因必将能充分表达。

规则重塑

人民币科创投投资的IPO，实质上进入了“邀请制”时代。

“邀请制”本质是对IPO名额的集中规划和分发。

这一行为完全受政府驱动，在推动科创企业IPO上，国家机器既是裁判员也是运动员，这使得作为市场最大资金来源的国资，在退出上拥有了前所未有的影响力。这会极大程度上提升国资在国家意志上大幅投入的安全感。

IPO不一定意味着成功的退出，但一定意味着一笔投资实现了证券化。对于国资而言，意味着今天投在对的科创领域的每一笔钱，都有很大的概率在未来成为本地财务报表上的一笔金融资产。

这个资产规模有多大呢？

2025年A股的116起IPO中，国资持股的资产价值合计在3500-3800亿元左右。听上去并不大，但是这些资产属于金融类资产，背后又有国资背书。从释放信贷能力角度看，在中国金融体系下，这一杠杆倍率通常达10-14倍，远高于基建、民生类资产的撬动倍率。

这意味着仅通过IPO，国资体系在2025年实际可能产生的资产规模在3.5-3.8万亿之间，占2025年新增政府负债的29.4%。在当下的宏观背景下，这是一个极具竞争力的数字。

这只不过是新时代的开始。

期房时代已成定局

房地产作为上一个时代的中国经济引擎，真正点燃是在2001年期房模式基本完善之后，在顺应全球化的大背景下，驱动中国经济腾飞了整整20年。

某种程度上科创投资很像盖房子，房屋从拿地到交付需要3-5年，科创成果从实验室走向产业需要的时间可能更久。期房玩法的成立，本质是在住房短缺、资本稀缺、城镇化迫切的背景下，构建了一套利益链：

“居民提前预付房款→房企获得低成本开发资金→快速拿地建房→支撑地方土地财政和城镇化→居民获得房产增值收益”。

科创投资今天面临的背景是类似的。

在国际竞争加剧、国内整体资本相对美国不足、中国急需转型为科技强国的背景下，以2025年底为节点，构建了类似的结构：

“国资提前并长期支持原始创新→企业获得低成本研发资金→推进成果研发和落地→在“邀请制”下快速实现资本化→支撑地方科创发展→国资实现资产放大”。

IPO对未盈利企业的容忍度显著提升，科创企业资本化的速度明显加快，都是时代变化的具体体现。

微观层面能观测到趋势性的变化，宏观层面，时代背景中短期内也不太容易出现反转，因此科创投资全面进入期房时代，应该是完全可预期的。

然而，科研毕竟不是造房子，它有更大的不确定性，这也意味着相比期房，科创投资的完整产业链和利益链可能会更为复杂。

补足产业链、扩充利益链，是新时代给予所有VC的系统性机会。

相比房地产，科创的单体回报率更高，但风险也更大，非标程度更高更难复制。

因此，使科创投资能真正成为中国的经济引擎，有提升科创成功率和挖掘更多科创成果两个方法，分别对应守正和出奇两种策略。

守正，在右侧比拼实力

科技成果产业化的过程中有多处悬崖，IP转移、团队搭建、落地方向选择、成果工程化、商业化推广、管理能力、资金获取等每一重都可能成为“天堑”。

随着宏观条件形势的变化，在可预见的未来，类似“十五五”的地图更新会更加频发、更加细分，而整个科创投资飞轮的运转，也会使落地方向会更加明确，资金获取的难度也会大幅降低。至资本化为止，对企业运营能力的要求也会明显低于非科创行业。

在这条提高成功率的道路上，最关键的环节只剩下商业化推广。

IPO可以对尚未盈利的企业打开大门，但不会为没有收入的企业破例。

因此，对于已经明确出现在地图上的赛道，早期投资最核心的竞争力不会是审美、找人、技术判断，而是能否助力商业化推广，或者说，能不能带订单。

举一个近期真实的例子：某十五五硬核名单相关公司在本轮融资中，要求所有的投资方写出可能导入订单的规模，以此作为分配额度的判断依据之一。

这样的情况在未来不会是个例。技术，团队出了；方向，文件给了；上市，周期压缩了；资金，国资抢着给。排除个人关系和情感因素，VC能竞争的最大筹码，只剩订单。

这完全凭借GP和基金资源，是纯实力的体现。

其实也很合理，国家指明了方向，意味着认知、信息已经完全拉平没有差异化，对VC来说剩下的就是结硬寨、打呆仗，真刀真枪的实力比拼。

一力降十会，自古皆然。

出奇，在左侧拼野性

如果说守正是凭借实力争夺右侧交易机会，那出奇则是凭借胆气在左侧做提前“预判”。在方向预判上承担更多系统性风险，以降低资源不足对Make deal的损耗。

每一张地图都是人做出来的。既然是人做出来的，那就一定有逻辑和规律，因此，理论上也可以实现一定程度上的预判。

分享一些我观察的规律和整理的模型。

规律：科创投资的共识传递

投资的本质是共识形成的过程。具体到科创投资，弄清楚科技本身的共识传递脉络就显得尤为重要，而不同的脉络下衍生出的科创成果，也天然具有不同的属性。

科技的共识分三种，方向性共识、资金性共识、产业性共识。

每类传递链条对应不同的假设角度：

方向性共识在赌：欧美一定会持续造PPT，他们比中国更急需新的科技叙事。

资金性故事在赌：政府支持科创的基本方针不会调整，科创类资产会是中国发展的新引擎。

产业性共识在赌：只要定义出直击用户需求的产品，就有很大概率打穿市场。

模型：中美扩表“三板斧”

我有意排除了科技向善、第一性原理这样的理性讨论。

我类似这些对于科技投资，尤其是早期左侧科技投资的指导性在变弱。因为预判热点本身存在极大的风险，没有人能未卜先知。在一个大的风险下单点的理性判断再准确，对结果的影响都会很微弱，因此需要融入更大更不可证伪的视角去中和这种风险，提升判断的准确率。

一定不会被证伪的是：中美都需要增长，因此把科技投资定义为寻求经济增长的诺亚方舟，以此为基点尝试做预判。

增长的本质是扩充资产规模，历史地看，有三条路线可能会是中美的共同选择：

1）全力发展AGI；

2）海外乃至星外资产扩张；

3）肢解欧、日、韩。

AGI作为全球最大的赌博，不可能被放弃。信息科学的基本模型为算力、通信、能源的三螺旋交替上升结构，相应的机会出现在三者的新技术节点上。

新增离岸资产往往最简单有效，地球上的矿，天上的卫星，会是最核心的两个方向。

就经济角度，战争的目的是摧毁对方产能以缓解本土产能过剩的问题，以科技带来的产业升级为手段，实现这个过程会更文明。

比拼野性而非认知

虽然分享了一些思考，但我仍然认为出奇本质比拼的是野性而非认知。

在AI时代，信息获取甚至信息分析的门槛都被大幅拉低，信息差带来的竞争优势几乎被完全抹平，所有的“黑科技”就在那里，不因为多看几篇论文就更能判断有没有概率做出来，也不因为多契合规律和模型更可能成为主流。

对VC来说，最后决定在出奇道路上扣不扣扳机的，其实是动物的原始野性：

求生欲和胆气。

实力拼不过，想不想活下去？

干成这一把，单车变摩托，要不要梭哈？

互联网投资可能真的回来了

无论守正还是出奇，都是在补足整个科创投资的供应链，是在供给侧求生存。

扩大利益链对应的需求侧机会，则是在中国科创投资的大背景下比较少拿出来讨论的。

然而，这可能是当下对科创投资最大的误读。缺少能带动需求侧的科创成果，整个科创投资的生态会变得极其脆弱。科创投资的期房时代目前只跑通了前半场，即通过政策指挥棒，和国资配合创造科技金融资产。但如何撬动更多的社会资本和民间财富放大这些资产？如何拉动就业和消费？如何让广大消费者能在炒股之外收获科创投资带来的利益？

只有解决了这些问题，科创投资的生态才会具备能推动中国经济发展20年的力量。

拿AI举个例子：在没有chatgpt，捅破LLM在C端需求的窗户纸之前，英伟达、寒武纪和现在在收入、市值上都差出一个数量级。

能最大程度上推动科创资产大规模增值的，一定是C端创新辐射带来的。

科创本身具有强周期性，如果缺少类似C端必选消费这样弱周期性需求市场的托举，资产价格会出现较大的波动，也就注定无法成为推动中国经济20年的稳定引擎。

因此，利益链的扩张，让科创成果在消费端打开新的应用场景，是科创投资能否再上一个台阶的重中之重。

但这和中国科创今天的发展范式并不兼容。

在chatgpt发布之前，没有任何一个文件能预判我们应该ALL In LLM。在AI编程火爆全球之前，没有任何一张地图可以下定论：AI编程会改变这个世界。

也许抄美国的作业是一个简单的方式，但是在两国科技领域竞争越来越激烈的背景下，如何能保证，下一个C端爆品，我们还能够追赶得上呢。

因此长期看，在现有的发展范式之外，中国需要增强自身发现科创消费需求、创造科创消费需求的能力。

最擅长做这些的，便是自2004年起就耕耘中国的美元投资人，他们擅长挖掘需求、理解PMF、捕捉定义新市场的机会。

在“互联网模式”被去魅、乃至妖魔化的数年后，现在，科创投资又对它们伸出了橄榄枝，邀请他们参与到一场更宏大的创造中去。

对他们来说，互联网投资时代，可能真的回来了。

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