张瑜：全球“沃什”交易？对中国有何映射？——张瑜旬度会议纪要No.132

各位投资朋友晚上好，本次旬度我们聚焦沃什交易，我主要探讨两个问题：第一，如何理解过去一周内，全球范围内的沃什交易行情；第二，对中国资产市场会形成哪些映射。

一、全球沃什交易

（一）如何理解沃什“降息+缩表”的思路？

从高维到低维，我们理解沃什的理念可总结为三个关系：第一，重塑货币与财政的关系。沃什反对过度量化宽松，支持央行缩表（但并非否定QE的全部价值，危机时刻必要的QE操作是其认可的）。第二，重构货币与科技的关系。认为AI技术发展与监管放松带来的生产力繁荣，能够推动经济实现无通胀增长，核心看重AI对供给侧的释放作用。第三，重构货币政策与市场的关系：认为美联储的决策逻辑应向战略趋势判断转变，而非当前鲍威尔主导的、过度依赖经济数据的决策模式，同时也反对当前美联储与市场的过度沟通方式，认为这让市场形成了政策依赖症。

将这三个维度的理念组合，就会看到市场广为流传的沃什政策组合：“缩表+降息”，看似矛盾，但其底层逻辑是自洽的，具体来看：

第一，降息的核心逻辑：当前市场对美国经济有一个共识判断，即美国经济增长的约束并非需求端，真正的约束在于供给端。若AI技术能够推动生产力与生产效率实现繁荣式提升，让供给端的释放跟上需求端的节奏，美国经济就能实现高增长、低通胀的组合，此时中性利率大概率会下移，政策利率也具备下调的空间，这便是降息的核心依据。

第二，缩表的核心逻辑：资源配置的主体应根据私人部门的发展状态动态调整——当私人部门依托科技革命实现生产率顺利提升时，由市场进行资源配置的效率最高；当私人部门陷入去杠杆周期、且生产率增长停滞时，需要政府加杠杆助力经济度过危机，由政府进行资源干预与配置，例如2008年金融危机后，美国私人部门陷入发展困境，生产率增长停滞，因此需要政府加杠杆、央行扩表配合，由政府主导资源配置。而如果如沃什所判断，AI能够推动美国迎来新一轮私人部门科技革命，实现生产率的稳步提升，那么资源配置权应交还给市场，同时降低财政对经济的干预力度。在此背景下，央行应选择缩表，银行则应放松监管实现扩表，由银行根据市场化逻辑开展信贷与信用扩张，央行缩表与银行扩表形成对冲，既能重塑货币与财政的边界，也能保持金融部门对实体部门负债端的稳定。

第三，“缩表+降息”的政策思路，这一组合能够从多方面缓解美国的财政债务困局，也是该组合的核心价值所在。高增长会带来税基扩大，同时减少兜底性的民生财政支出；低利率则能降低政府的债务利息支出，二者结合实现货币与财政边界的重塑，这也是特朗普大概率着重提名沃什的重要原因。

（二）对美国货币政策有何影响？

沃什的上述理念对美联储货币政策的影响，需分短期和中期来看：

首先，短期影响有限：一方面，沃什并未对2026年的短期大幅降息做出明确表态，且在就业数据未进一步走弱的背景下，其上任后难以快速说服美联储FOMC中的鹰派票委；另一方面，AI带来的生产力繁荣仍属于需要时间验证的叙事，并非既定事实。此外，当前美联储也不具备快速缩表的条件，若未先放宽银行的监管限制便重启缩表，大概率会引发货币市场的流动性危机式波动，以及长端利率的大幅上行，这与特朗普希望降低政府债务融资成本的诉求相悖。

其次，中期需关注AI落地情况：若沃什领导下的美联储，对“生产力繁荣趋势下经济可实现低利率、无通胀增长”形成共识，那么美联储将进一步打开降息与缩表的政策空间。

（三）对市场有何影响？

第一，我们认为近期市场的波动，并非由提名沃什单一因素触发，前一日市场已经有所铺垫。1月29日，美元指数基本触底，黄金出现十字星交易特征，同时微软财报超预期，其AI相关业务的业绩与增速均超出市场预期，让市场确认AI繁荣的叙事仍在兑现。而沃什的提名进一步强化了这一逻辑，市场认为其理念能够重塑美国债务与货币的纪律，提振了对美元的信心，因此美元指数出现反弹。同时我们看到，此前作为美元信用崩溃替代品种的黄金、白银、比特币均出现不同程度的回撤，而与经济基本面直接相关的原油、铜等大宗商品，波动幅度更小。

第二，2026年市场波动或放大，若沃什上任后减少与市场的沟通、减少前瞻指引，在市场尚未适应时，可能会加大市场波动。这一影响在2026年会更为显著，因为2024-2025年全球多数国家持续两年的降息潮已接近尾声，在全球货币政策转向的阶段，本身就是资产价格波动容易放大的时期，叠加沃什的政策沟通风格变化，市场波动可能会进一步显性化。

第三，中长期来看，全球市场的核心矛盾仍在于政治秩序与产业结构的演变，美元资产行不行本质不在于沃什是谁，关键在于美国的生产力繁荣能否从叙事到落地。如果沃什的叙事判断得到验证，美国降息实现高增长、低通胀，财政赤字化的叙事得到扭转，美债的供需矛盾有所缓和，将显著利多美元资产；如果证伪，在趋势明确之前贸然进行前置降息，大概率会引发通胀超预期反弹，美联储后续不得不采取更激烈的紧缩政策，进一步加剧美债的供需扭曲，也让美国财政赤字的收敛难度加大，这将大幅利空美元资产。未来一段时间，全球市场的交易主线，大概率会围绕这两大路径展开。

二、对中国资产的映射

结合前述分析，全球沃什交易对中国资产的映射，我们认为有四点：

第一，全球降息周期接近尾声，资产波动大概率放大。从各主要经济体的货币政策来看，美联储市场预计2026年仅会降息两次，欧央行2026年基本停止降息，日央行大概率将开启加息，加拿大、新西兰、智利等国已明确进入降息尾声，澳大利亚甚至在2026年2月重启加息。全球大类资产价格的波动，会顺应这一货币政策大周期的转换而放大，中国资产市场也需考虑这一全球背景。

第二，关注美国AI繁荣叙事，这将影响外资是否流入中国。若美国能够维持AI繁荣的叙事，同时实现通胀平稳，叠加沃什对重塑货币财政边界的导向与表态，美元将呈现波动反弹的走势，市场对美元资产的信心有望持续，外资大幅流入中国资产市场的进程仍需耐心等待。反之，若美国AI繁荣的叙事被证伪，那么可以期待外资再平衡下的资金回流中国。从当前情况来看，美国AI繁荣的叙事尚未被证伪，目前还处在第一条路径中。

第三，市场关注度将向基本面、盈利与股息支撑切换。全球流动性转向、2025年中国拔估值行情已较为充分、2026年春节时间偏晚，三大背景之下，春节后中国资产市场将迎来两个关键节点：一是两个月的数据真空期结束，各类经济数据密集发布；二是3月8日全国两会召开，政策力度逐步明确，且本次两会会有“十五五”发展纲要，所以在这一背景下，市场的关注点可能逐步转向基本面、安全边际、企业盈利表现以及股息等层面。

第四，黄金的定价逻辑，与银、铜、比特币等存在本质差异。黄金的定价逻辑是凌驾于其他之上的，黄金定价的是全球秩序重构的逻辑，所以我们始终维持战略看多黄金的观点。相比之下，银和铜虽具备新产业材料的属性，但二者的价格依托于实际需求，如果供需平衡是可测算的，那么其价格也是存在显性上限；比特币的定价逻辑则与前三者均不同，其本质是市场风险偏好的2-3倍放大器，并不具备与黄金比肩的交易地位，同时也不满足黄金与全球主要大类资产低相关系数的特征，且其作为数字加密货币，理论上面临量子计算的威胁，这些因素均决定了其与黄金的定价逻辑存在本质差异。

三、核心观点

综上，我们认为，沃什是谁不重要，AI繁荣能否从叙事转为落地才是最重要的，当前美国经济的核心约束在供给端，AI与机器人技术若能打开供给约束，将成为美国经济的重要支撑；而中国经济的核心约束与美国不同，我们的生产力具备充足能力，核心矛盾在需求端，若国内扩内需政策能够取得实质性进展，将成为中国资产定价的关键节点。

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