恒生科技本轮最大回撤超20% 龙头企业应向“质量型增长”转变

自2025年10月以来，恒生科技指数一改升势掉头向下，相比高点最大回撤已超过20%，作为恒生科技指数重要组成部分的多家港股互联网龙头，也是自那之后股价持续承压，进入下行通道。

多位分析人士指出，AI泡沫疑虑、高位获利了结压力以及迭出的“小作文”，是导致恒生科技指数与互联网龙头股价下挫的重要因素。巨头们应摒弃“烧钱换规模、换流量”的老思维，需通过技术投入提升业务效率、深化产业价值，走向“质量型增长”。

盲目烧钱影响市场信心

回望2025年初至10月，恒生科技指数一路长虹，最大涨幅超过50%，腾讯股价从年初最低361港元一路上涨至10月初的683港元；阿里巴巴从年初的76港元，一路涨至10月初的186港元。但在当年10月之后，相关指数以及互联网龙头的股价就持续下挫。

“2025年初DeepSeek横空出世，令整个资本市场都极为振奋，我们都看到了中国科技的生命力和旺盛活力。但那一场外卖大战可谓是分水岭，没想到巨头们在时隔多年后，抢流量的手段依然还是靠烧钱搞补贴，尤其是相关巨头们的财报发布后，市场科技为王的逻辑以及信心都遭到打击。”一位资深市场人士说。

2025年的那一场外卖大战令整个资本市场都为之震撼，恒生科技指数更是一度被戏称为“恒生外卖指数”，但战况也分外惨烈——2025年第三季度美团出现上市以来最大幅度亏损，阿里巴巴经营利润暴跌85%，京东净利润腰斩。

网经社电子商务研究中心数字生活分析师陈礼腾在接受证券时报记者采访时表示，从资本市场看，行业持续内卷与非理性烧钱是资金对互联网公司信心不足的核心诱因之一。

在天使投资人、资深人工智能专家郭涛看来，“内卷”和烧钱会侵蚀企业短期利润与自由现金流，让投资者担忧股东回报，进而影响信心。

陈礼腾进一步指出，“烧钱换规模”模式如今引发资金担忧，核心是行业发展环境与增长逻辑已变，这也预示竞争逻辑将根本性转变。过去流量红利期，烧钱换流量可快速变现、支撑估值，具备合理性；如今流量红利消失，核心赛道用户增长停滞，烧钱仅能转移流量，且资金更看重盈利确定性，持续烧钱导致盈利承压、变现效率下滑，叠加监管对补贴模式的约束，进一步压缩传统竞争空间。

AI红包大战力度更为克制

迈入2026年，巨头们又掀起了另一场“烧钱”游戏——AI红包大战，不过相比外卖大战不仅规模要小得多，力度上也更为克制。

2月10日，随着字节跳动旗下AI应用豆包官宣参与AI红包大战，目前各家大厂已公布的发红包金额已超过45亿元（腾讯元宝10亿元、阿里千问30亿元、百度文心5亿元），虽然目前豆包尚未公布相关红包金额，但按照其体量而言，其本次红包规模并不会小。但各大厂的总体红包规模远小于外卖大战，财务上的影响也更小。

虽然同样是“烧钱”，在陈礼腾看来，AI红包大战与外卖大战的内卷逻辑有共性也有差异，不能简单归为非理性烧钱。“共性是巨头依托资金优势争夺市场、巩固地位，均属存量博弈且短期投入巨大。核心差异在于：外卖大战是传统赛道同质化内卷，仅靠补贴换规模，缺乏长期价值；AI红包大战是AI与核心场景的融合尝试，核心是启蒙用户、优化技术，附带技术落地价值。这种投入是技术商业化的必要试错，有长期价值，但过度聚焦补贴而忽视技术迭代，也可能陷入非理性误区。”

重塑行业增长逻辑

在摒弃“烧钱换规模”的老思维之后，互联网龙头们未来的增长路径在哪里？

对此，郭涛认为，如今流量红利逐步消退，“烧钱换规模、换流量”这种模式的边际收益急剧递减，烧钱难以换来同等规模的用户增长和利润回报，还会导致企业利润下滑。这意味着行业竞争逻辑将发生根本性转变，从“拼用户数据”转向“做产业价值”，从“模式创新”切换到“技术驱动”，企业需通过技术投入提升业务效率、深化产业价值，走向“质量型增长”。

当前，AI是互联网巨头们争夺的核心赛道，也是资本市场最为关心的领域。同时，随着大模型日渐成熟，基于大模型的AI应用关注度显著提升，AI有望从技术验证期到商业价值兑现期，也将进一步重塑行业增长逻辑。

此前，多个巨头均表示将增加在AI领域的投入。如阿里巴巴此前称将积极推进3800亿元的AI基础设施建设计划，并将持续追加更多投入；京东称未来三年将在人工智能方面持续投入，带动万亿人工智能生态规模；在今年1月的腾讯年会上，腾讯董事会主席马化腾表示，2025年是“AI大年”，行业竞争激烈，腾讯坚持稳扎稳打，集中资源进行战略性投入，其中“唯一花钱投入比较多的就是AI”。

陈礼腾认为，互联网公司加大AI投入，是重塑行业增长逻辑的核心路径，AI红包大战对此有双向影响。AI投入主要从三方面重塑增长：打破流量依赖，转向技术与场景驱动；重构商业化模式，拓展AI付费等新路径；推动生态融合，打破单一赛道瓶颈。AI红包大战的积极影响是启蒙全民AI使用、优化技术、推动场景融合。而消极影响则是过度补贴可能加剧资金消耗、引发市场担忧，还可能挤压中小玩家空间。

此外，郭涛也表示，当前各家公司对AI的巨大投入有望重塑中国互联网公司的增长逻辑。AI可深入到生产与消费内部环节，转化为新的生产力，帮助企业提升业务效率，创造新的商业模式和盈利点，实现从“规模至上”到“质量型增长”的转变。当前的AI红包大战有利于加速AI应用的用户渗透率提升，推动AI商业化进程，促使AI技术更好地融入生活场景。

本文原载于《证券时报》2026年2月12日A3版

责编：叶舒筠

校对：王锦程