2月月度分析 | AI叙事重构与估值再平衡

本文核心观点来自西京投资集团2026年2月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士，西京研究院院长赵建博士，西京上海基金经理，西京新加坡基金经理，西京硅谷团队以及参会人员分别发表了自己的看法，会议内容整理如下：

核心观点

年初以来，全球宏观叙事围绕商品超级周期，经济象限转换，流动性预期扰动，AI链分化与春节前后市场波动五大主线展开，各类资产在情绪钟摆与趋势力量的交织下走出了复杂的轨迹。全球金融市场与科技产业正经历前所未有的剧烈变革，AI技术的颠覆性突破再次重塑行业格局，半导体超级景气周期持续演绎，加密货币市场博弈加剧，全球股市呈现出显著的割裂与再平衡特征，宏观政策与监管环境的调整则进一步放大了市场波动。更值得关注的是，AI Agent的快速落地不仅引发产业形态的表层变革，更推动科技公司估值逻辑的深层重构，马克思剩余价值学说中的资本有机构成理论，恰是解读这一变革的关键工具—当轻资产的软件公司蜕变为重资产的重工业巨头，传统估值体系便会彻底失效，一个全新的估值周期已然到来。

下列内容中因包含对行业，板块，政策以及标的的详细观点，将有限度释出。我们欢迎您加入西京爱脑会会员获得全文报告。

01

全球宏观经济与政策环境

财政与货币的博弈与平衡

（一）全球财政政策格局：扩张蔓延与通胀隐忧

当前，美国，日本和欧洲等主要经济体依旧奉行无约束的财政扩张策略，通过扩大政府支出，堆积债务规模刺激经济增长，全球债务水平持续攀升，宏观经济脆弱性居高不下。但令人意外的是，财政扩张尚未引发明显通胀，核心源于两大对冲因素：一是AI产业链重构劳动力市场需求，科技产业的巨额投资并未带来传统用工规模的扩张，劳动力供需的相对平衡抑制了工资推动型通胀；二是中国制造业的低价优势持续为全球提供高性价比商品，有效对冲了物价的上涨压力。综合判断，未来一年到一年半内，全球通胀仍将维持在可控水平。

需要警惕的是，大宗商品涨价潮的传导效应正在显现。全球制造业周期回暖正推动经济从复苏向过热象限转换，阶段性滞胀风险不容忽视。去年以来，贵金属、工业金属、能源等大宗商品价格涨幅显著，成本端的通胀压力将在未来数月持续向下游传导，相关通胀预期指标的走高也印证了这一趋势。

（二）美联储政策走向：扩表趋势难逆转与新主席预期扰动

美联储的政策动向是全球市场的焦点，凯文·沃什的任命一度引发市场对缩表的担忧，但从美元流动性体系的运行规律与大财政趋势来看，资产负债表常态化扩张的趋势暂时难以撼动。自2008年金融危机以来，美联储已建立“充裕流动性”主导的货币政策体系，金融活动规模的扩大必然要求更多短期流动性支撑，一旦流动性跌破警戒线，系统性金融风险便会随之而来。

财政主导对货币政策的深度捆绑，是美联储不得不常态化扩表的核心原因。美国金融市场严重依赖回购融资，美债作为核心抵押品，让财政扩张与流动性收紧形成了天然矛盾—流动性收紧往往会引爆系统性风险，进而迫使美联储重启宽松。在美国国内贫富差距凸显、全球地缘与科技竞争加剧的背景下，财政即刻紧缩的可能性微乎其微，尤其是面临中期选举压力，政府扩张财政的迫切性还在进一步上升。

凯文·沃什与特朗普阵营存在深度关联，其政策倾向虽带有学术与理想色彩，但受施政优先级的约束，“鹰派”立场在操作层面大概率会有所妥协。赢得中期选举、推动制造业回流是当前美国政府的核心目标，货币政策当下仍需配合财政宽松。需要特别注意的是，鲍威尔与特朗普阵营的矛盾已彻底公开，美联储内部的权力博弈将加剧政策的不确定性。在6月任期结束前，鲍威尔大概率会采取消极应对策略，美国货币政策预计将维持现状，与特朗普的政策导向形成“软对抗”。

从市场影响来看，目前美国企业的融资渠道仍较为多元，AI算力建设等重资产领域可以通过表外融资租赁、私募债等模式盘活资产，短期内资金并非核心制约因素。但必须警惕的是，AI革命正推动科技公司资本支出的激增，需要源源不断的现金流支撑资本支出。这种大规模的资金消耗，很可能引发流动性虹吸效应，并与财政扩张带来的流动性宽松形成对冲，最终加剧美股流动性的不确定性。

（三）中国政策导向：稳定与改革并行

宏观数据显示，中国经济基本面稳健运行，GDP规模已达150万亿左右，居民存款余额突破200万亿，较去年同期再增加18万亿元，市场流动性极为充沛。随着定期存款集中到期，大量资金正从银行体系流出，积极寻找优质投资标的。部分资金通过分红险等渠道流入权益市场，成为重要的新增资金来源。在此背景下，年初以来A股日均交易量同比大幅增长，沪深两市融资余额同步走高，市场交易拥挤度快速上升。随后，为稳定市场情绪，相关部门开始上调融资保证金比例，抑制市场纯题材炒作行为，平准基金也及时出手调节市场情绪，大幅卖出50、300、科创50等指数基金， 有效降低了市场的亢奋情绪。

货币政策层面，央行继续强调市场稳定与流动性充裕，通过下调结构性工具利率、扩容再贷款额度等方式，重点支持地产与财政发力。相较于全面降息，政策更倾向于通过结构性工具定向提供低成本资金，保持着对利率端的谨慎态度。

汇率方面，人民币升值态势并未应A股市场变化而改变，可能已步入中期升值通道，这本质上是外需与内需再平衡的体现。部分产品出口退税的调整，也印证了内需政策的重要性正在上升。考虑到汇率超调特性，人民币可能仍有进一步升值空间，但斜率会变平滑。

02

AI与科技行业

颠覆性变革下的产业重构与估值范式之变

（一）AI技术变革：软件体系的全面颠覆与应用爆发

AI领域的变革速度超出市场预期，To C端的技术突破正对传统软件行业形成严重冲击。Anthropic新发布的AI Agent工具，具备实时数据处理、多模态交互、自主编程等核心能力，能够直接生成定制化软件，完成报表分析，无需专业程序员参与。从微软Office、WPS等办公软件，到Oracle的MySQL等数据库产品，都面临被重写或替代的危险。在编程模式重构的浪潮下，传统软件公司的核心竞争力面临瓦解的可能。

此外，全球AI市场的集中度持续提升，美国头部模型公司的竞争聚焦于OpenAI，Google和Anthropic三家。而国内市场同样竞争激烈，市占率正快速向豆包，元宝以及千问等头部企业聚集。与此同时，AI上游供应链需求旺盛，相关订单量保持高速增长，“全球竞争+国内追赶”的格局正推动行业技术加速迭代，竞争进入了“不进则退”的白热化阶段。

更为深刻的变革在于，AI革命正推动服务业AI化浪潮，一场轰轰烈烈的“服务业工业化”革命扑面而来。这场变革不仅限于软件行业，律所、会计事务所、咨询公司、设计公司等人力与脑力密集型行业，都可能面临颠覆性冲击。资本正逐步替代劳动力，行业从“以人为本”的轻资产模式转向“资本为核心”的重资产模式。曾经的软件科技公司，像一个有品味、以人为中心的咖啡馆，程序员们穿着随意，端着咖啡杯骄傲地写代码。如今，这些公司却越来越像生产汽车的“黑灯工厂”—只有闪烁的屏幕和服务器，背后是堪比足球场规模的算力中心，再往后则是体量庞大的电力中心，行业模式的重构正在加速到来。

（二）半导体行业：超级周期的全面确立与产业链传导

AI技术的爆发直接引爆半导体需求，行业正式进入超级大周期，景气度远超市场预期。台积电作为行业龙头给出强烈业绩指引，带动了半导体材料、设备、制造的全产业链升温。当前半导体行业的产能缺口极为显著，5纳米，3纳米乃至2纳米的先进制程订单已排至五年以后，核心制程的产能利用率始终保持100%的高位。存储芯片、光模块、CPU等核心产品也供不应求，交货周期大幅延长、价格持续上涨，部分产品甚至出现“一物难求”的局面，存储芯片价格的上涨也直接推动相关板块的走强。

半导体行业的高壁垒特性，进一步强化了超级周期的持续性。先进晶圆厂的入门门槛高达20亿美元，具备先进制程生产能力的玩家屈指可数，仅有台积电、三星、英特尔三家。行业产能结构计划性强，产能扩张有序，不存在盲目扩产导致的过剩风险。相关企业已形成强劲的营收和现金流，可以较好支撑产业链的持续投资，行业并无明显泡沫存在。未来，半导体行业景气度将持续受益于AI 算力、汽车电子、工业智能化等需求支撑，超级周期有望延续至2028 年。这一趋势的本质，是资本竞争正从“抢人才” 向“抢芯片、算力、电力” 的逻辑演进。

（三）算力建设：从步进式到基础设施化转型

算力作为AI发展的核心支撑，其建设模式正从步进式转向大规模基础设施化铺开。算力已成为科技企业的核心生产资料，直接决定企业的发展上限，头部企业纷纷从“按需建设”转向“超前布局”，XAi和Meta便是典型代表。

XAi规划未来3年在全球建设15个超级算力中心；Meta则采取“分布式算力”策略，在全球30个国家建设50个区域算力中心，通过高速网络连接形成算力集群。两者的核心模式都是持续扩大算力规模，同步推进模型训练、推理与产品化，通过优化调度分配提升资源利用率。

Google和OpenAI此前则采用脉冲式算力建设模式，训练更大模型就需要构建更大的计算集群，存在一定的建设成本浪费。面对激烈的竞争压力，两家企业也开始向基础设施化转型，OpenAI计划推出1.4万亿美元投资计划，用于算力基座建设与技术迭代，标志着全球头部AI企业均已认可基础设施化的发展方向。

而算力建设模式的转型，正在改写科技行业的估值体系。过去，软件公司凭借轻资产、高毛利的特性，享受20倍以上的PS估值。如今，科技企业向重资产、重运营转型，估值逻辑从“增长预期”转向“现金流支撑”。甲骨文、微软等企业的突然暴跌，绝非单纯的技术层面调整，而是AI革命冲击和编程模式重构之下的估值范式革命。部分企业的估值可能开始向传统制造业靠拢，行业分化将进一步加剧。

（四）AI行业融资与商业化前景

AI行业的高投入推动了全球大规模融资，OpenAI的新一轮融资也成为市场焦点，英伟达，微软，亚马逊，软银及阿联酋主权基金等资本巨头纷纷入局。大规模融资的背后，是清晰的商业化前景与盈利逻辑。目前，OpenAI推理业务的毛利率达65%，Anthropic更是高达70%，市场规模反而主要受制于算力供给。目前，AI商业化已在办公、医疗、法律等领域取得显著突破并保持高速增长。而近期科技巨头上调服务价格的举动，在印证行业旺盛需求的同时，也体现出巨头们牢牢掌握着产业链的定价权，具有强大的价格传导能力。

随着技术成熟与商业化的不断推进，行业盈利水平将逐步提升，AI企业也将从“投入期”转向“收获期”。但需要正视的是，AI企业的“烧钱”特性导致短期内资本支出难以停止，那些原本轻资产的创新公司，如今已变成吞金巨兽，需要大量的现金流支撑资本支出，根本停不下来，因此Ai产业变现的历程也不会一蹴而就。

（五）AI链分化与估值范式之变

AI革命的本质是资本主义生产方式的革命，资本有机构成理论可精准解读其核心逻辑。根据马克思剩余价值学说中的资本有机构成理论，当资本的有机构成不断提高，即资本相对于劳动力的比例持续上升时，资本可占用的“剩余价值”会不断缩水，资本利润率也会随之下降。在AI的冲击下，科技行业的资本有机构成快速提升，不变资本（芯片、算力等）占比上升，可变资本（劳动力）占比下降，直接导致两大结果：一是资本利润率下降，传统软件公司依赖劳动力剩余价值获取高利润的模式难以为继，微软、Oracle等巨头的净利润率开始出现预期差；二是加速折旧风险上升，算力中心、服务器等基础设施面临大模型和芯片技术快速迭代的冲击，折旧年限仅为3-5年，部分高端GPU的折旧年限甚至更短，资产减值会进一步侵蚀企业利润。

这一趋势正向上端服务业扩散，引发失业与贫富差距问题。这是一场轰轰烈烈的资本主义革命，根据马克思的剩余价值理论，此时资本利润率会不断降低，同时失业率、贫富差距会迅速拉大。这意味着，越来越多的科技创新公司将面临估值调整，市场需要建立全新的估值体系，以适应重资产、高资本支出、低利润率的行业新特征。而在估值逻辑重构过程中，突然出现闪崩的恐怕不仅仅是甲骨文和微软，更多的科技创新公司正等着估值铡刀的审判。在此趋势下，投资者应重新审视科技行业的投资逻辑，更多关注现金流稳定性、算力储备、技术迭代能力等指标，规避那些高资本支出、缺乏核心竞争力、现金流脆弱的企业。投资策略上，应保持……

03

加密货币市场：

定价权争夺与RWA核心趋势

本月加密货币市场的核心矛盾是定价权博弈，币安正逐渐丧失主导权，而华尔街凭借雄厚的资本实力，正逐步掌控加密货币市场的主导权，Bitmine联合高盛，摩根士丹利推出的以太坊ETF已成为全球最大的加密资产ETF。当前美股交易时段，加密货币价格的波动率明显高于亚洲时段，交易量占比也同步超越亚洲时段，成为当前市场的主导力量。

当前币圈市场的博弈极为残酷，投资者的风险偏好分化明显，多数采用比特币或以太坊等币本位策略，将这两类核心资产作为避险选择；部分高风险偏好者则仍持有山寨币，但本月山寨币平均跌幅达30%，部分热门品种的跌幅超过50%，而比特币和以太坊的跌幅则明显更小，资金正加速向核心资产集中。目前，资金正从山寨币转向……

04

全球股市：

割裂与再平衡

（一）美股市场：估值重构与方向选择

美股估值体系可能正经历深刻重构，核心原因在于AI革命推动资本有机构成提升，资本利润率下降，投资者对科技公司的盈利预期转向“稳现金流、抗风险”。在此逻辑下，美股呈现出显著的割裂特征，且与此前市场风格正好相反，道琼斯、标普500等指数大幅跑赢纳斯达克综指。核心原因在于板块表现的极端差异：软件股遭遇大规模抛售，微软，Oracle和Salesforce均出现大幅下跌；部分AI概念小票缺乏基本面支撑，而流动性预期扰动也加重了市场的焦虑。

当前美股处于关键的方向选择期，部分成长股的估值已透支2028年的业绩，科技小票泡沫严重。接下来美股市场可能会进入“小票明显回调、大票适度调整”的修正态势，在调整完成后再逐步冲击新高。目前美股资金正从……转向……等板块表现突出，而传统软件公司正遭遇资金大规模撤离。

短期来看，美股的交易重心将转向业绩期，但科技股仍是市场焦点。在高估值背景下，市场对业绩的敏感度会更高、要求会更苛刻，传统产业、顺周期品种以及前期滞涨的中小盘股或有相对表现，市场风格将趋于均衡，对投资者的择股能力要求进一步提高。此外，需重点关注……。

（二）A股市场：政策托底与结构分化

A股继续呈现“政策托底、结构分化”的特征，但结构导向也迎来了再平衡过程。从行业表现来看，国产芯片替代相关公司出现大幅回调，部分龙头企业从1月份高位至今的回调幅度已达25%，且下跌趋势尚未停止。核心原因有两点：一是铜、铝等小金属价格创历史新高，芯片生产商和算力中心的成本大幅上升，若下游客户无法让步或实现增量，相关企业今年的经营情况可能不及去年指引；二是市场预期未来3年国产GPU公司将从4家缩减至2-3家，对企业业绩指引能否达标存在分歧，这种行业集中度提升的预期进一步加剧了资金的撤离。

资金流向方面，也呈现出明显的行业内结构迁移特征。资金开始从……向……等中低端领域扩散，寻找提价逻辑。同时，资金的关注焦点从去年的……转向……，尤其是……等板块成为关注重点，部分……公司股价已创历史新高。市场正在寻找国内可与海外AI技术革新对标的投资标的，偏好科技类资金则选择更多流向大模型的垂直领域。

此外，石油价格可能大幅提升的预期，使得……。市场认同……向……传导的演绎逻辑，……板块将成为资金主要承接方，资金净流入规模显著。

期间，尽管指数持续震荡，但涨跌并不明显，牛市延续仍是当前市场共识。在指数机会不明显的情况下，资金对结构的博弈愈发激烈且轮动加剧，市场常出现“上涨不多但涨停集中的“重点突袭”现象。

（三）日股与韩股：产业周期驱动下的表现

日股表现强势，核心驱动力是半导体产业周期，东京电子、信越化学、SUMCO等产业链核心企业直接受益。这些企业均为全球半导体产业链的核心供应商，正享受半导体超级周期的红利。此外，在全球市场动荡的背景下，日股成为阶段性储存风险偏好资金的“避风港”，进一步支撑了股价上涨。

日股与韩股均偏向产业周期股，韩股的走势主要受三星、SK海力士等半导体巨头的业绩主导。若半导体周期尤其是存储领域出现显著回调，日股和韩股也将随之调整。值得注意的是，日本的科技企业同样面临AI革命带来的估值范式之变，那些未能跟上资本有机构成提升趋势、仍依赖传统制造模式的企业，可能面临估值压力。

从长期来看，日股和韩股的表现将紧密依赖半导体产业周期的走势。若半导体超级周期持续，日股和韩股中的半导体相关企业将持续受益；若半导体行业出现阶段性调整，日股和韩股也将面临回调压力。对于国际投资者而言，日股和韩股可作为半导体产业周期的配置标的，但需密切关注行业景气度的边际变化，防范周期下行带来的投资风险。此外，日股当前的PE估值达25倍，高于历史平均水平的20倍，部分企业的业绩增长难以持续支撑股价上涨，未来可能出现阶段性波动。

全球制造业周期回升、AI科技革命推进、本币存在升值空间，三重因素叠加之下，亚洲市场有望受到更多资金青睐。当前全球制造业周期回暖，新兴市场在增长弹性上相对占优，尤其是中日韩等亚洲经济体，科技含量更高、产业结构更具活力。此外，当前部分亚洲货币长期偏低估的特征仍在，这可以构成资金回流与区域再平衡配置的重要催化。在资金涌入的背景下，日韩市场的结构性机会仍值得关注。

05

全球资产配置再平衡：

从成长到价值的转向

资产配置策略：

多元配置，在情绪钟摆中寻找机会

全球资产配置正处于再平衡的关键阶段，市场不确定性与波动性上升，短期波动率预计将维持在高位。在情绪钟摆的规律下，趋势未变之时，恐惧往往带来的是机会。

展望下阶段，2月份受春节行情和3月份年报披露的影响，市场不会出现太大恐慌。国家队的操作明显领先于市场情绪，成为机构维持一定仓位过节的核心原因。预计全年A股市场将保持震荡上行的态势，政策托底将为市场提供安全边际，而结构分化将带来丰富的投资机会。春节后至两会期间，随着流动性回流、数据真空和政策预期升温，市场重启上行趋势的概率较大。从历史规律来看，这一阶段成长和小盘风格相对占优。两会后，随着政策落地和经济数据开始发布，市场重心可能重新回到基本面动能，可重点关注春节假期的消费数据、房地产企稳能否延续、节后开工复工的节奏等，市场风格也更有可能发生切换。

在资产类别上，鉴于当前市场波动上升，除配置必要固收资产外，投资者可以采用“权益类+贵金属+周期品”的多元组合……

（一）黄金与贵金属：避险属性重构与超级周期演绎

黄金、白银等贵金属市场剧烈波动，传统避险属性被重构。大量高风险偏好资金涌入贵金属板块疯炒，波动幅度显著放大，使得避险资产与风险资产的边界变得模糊。

近期贵金属价格的剧烈波动，本质是杠杆资金与投机需求导致的仓位拥挤，而非完全由基本面驱动。但从中长期来看，全球地缘冲突、美国债务问题、央行购金、避险资产缺失等支撑逻辑并未改变。在去美元化趋势下，央行购金行为料将持续，黄金的长期牛市趋势并未改变，但……

（二）周期品与商品超级周期：趋势与波动并存

周期品与价值股可作为资产配置的重点方向，煤炭、基建、油服、国防设备等板块表现突出。核心逻辑在于稳定的现金流与低估值，使其成为市场的“防御性选择”。

商品超级周期源于“需求端结构性剧变”与“供给端严重滞后”的矛盾，本轮周期受多重因素驱动：一是AI科技革命带来的资本开支力度，远超以往几轮科技革命，叠加国防开支提升，增加了对工业“耗材”的需求；二是地缘冲突与关税政策带来的“滞胀”效应；三是美元走弱强化了实物资产的投资价值。

当前商品市场表现呈现结构性特征，贵金属、有色金属主导行情，并逐步向能源、黑色金属、农产品等领域传导。周期品价格上涨则受通胀预期与供需阶段性失衡的双重支撑。投资策略上，……

此外政策支持领域也值得重点关注，如……等相关板块。

（三）AI与硬科技：回调后仍是长期主线

对于科技领域，产业叙事从未停歇，行情在调整后有望进一步走强。一方面，科技板块的涨价逻辑值得重视，云服务涨价的叙事将直接利好云服务商、算力租赁等板块。另一方面，AI Agent逐渐成型，AI产业或将步入Agent时代。相关产品已能够实现基本的专属AI助手功能，国产大模型企业也陆续推出Agent产品。若此动态受到市场关注，则……。

结语

本月全球市场的核心是“变革”与“博弈”，AI技术突破重构科技行业格局，半导体超级周期确立产业方向，加密货币市场定价权向华尔街转移，全球股市割裂与再平衡重塑资产配置逻辑。AI革命推动资本有机构成*提升，本质是一场轰轰烈烈的资本主义革命，它不仅引发科技公司估值范式的根本性变革，更向高端服务业全面扩散，将重塑全球经济与社会结构。传统估值模型已难以适配行业新特征，投资者需建立全新的投资逻辑。

未来，全球市场的变革将持续深化，AI与半导体行业的长期趋势不变，资产配置再平衡也持续推进。投资者在密切关注市场动态的同时调整投资策略，这至关重要。特别是聚焦独角兽和企业龙头，唯有如此，方可在这场估值重构与产业变革中把握机会，实现资产的长期保值增值。

*资本有机构成：是马克思用来分析技术进步如何让找工作变难的核心概念。简单来说，它是一个比例：不变资本（买机器、厂房的钱）除以可变资本（发工资的钱）。

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