华泰 | 战略：自民党选举“大胜”后的三点观察

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（来源：华泰证券研究所）

自民党在本次选举中取得历史性胜利，重返“一党独大”。随着日本整体右转，高市早苗利用日本选民对经济现状的不满、对地缘政治的忧虑，得到了选民的共鸣。短期看，高市将于2月中旬直面财政困境，其腾挪资源、填补缺口的政策操作需要重点关注；同时，高市将于3月访美，美日投资协定和防务增支计划可能是核心议题；高市如维持激进强硬的的对外立场，日本与周边国家关系或趋于紧张。中期看，高市早苗本次“再造”自民党后，后续仍面临无法兑现竞选承诺的潜在风险。

自民党取得历史性胜利，日本重返“一党独大”格局

本次众议院大选中，自民党取得历史性胜利（获316席，超过2/3多数），重返“一党独大”格局，否定了此前“日本或转向欧式多党格局”的说法。在党内，高市权力得到巩固；在国会，自民党取得立法优势，无需同他党合作即可实现自身政策目标；这一局面将持续到下轮众议院选举前，并增加了高市在2027年秋季党内连任的可能性。

高市所谓的“负责任的积极财政”：差异化产业政策+减税纾困

高市在选举中大胆推进差异化产业政策，危机管理投资将通过政府主导的战略投资来提升日本在经济安全、能源与粮食安全、国防与灾害韧性等领域的风险应对能力，还涉及关键供应链、国防工业、核能重启等；成长投资聚焦人工智能、半导体、造船、量子技术、生物技术、航空航天等高增长技术产业，构建长期竞争力与可持续增长动力。

“减税与民生应对”是本次选举的主导议题。相较于其他党派，高市提出的减税时间性更短、政策框架较为明确、减税仅限于关乎民生的饮食类，财政成本相对轻，选民易于理解。在野党也主张减税，但倾向于更长免税期限和更广免税对象，并以主权财富基金、出售央行ETF等机制融资，财政失控风险更大，选民疑虑更多。

本轮自民党“大胜”带来的三点观察

从时间表看，高市首先将直面财政缺口问题，2月18日是最早的观察节点，届时春季国会财政预算报告将进行审议。由于高市无暇重写2026财年预算案，或无法在3月底财年结束前完成全部预算立法，届时需依靠临时预算案来维持政府运转，包括食品消费税减免在内的财政政策或推迟到2026年秋季制定补充预算和2027财年预算案时再作定夺。

高市还将面临3月“访美大考”，进一步谋求日美同盟的强化。美日投资协定和防务增支计划可能是核心议题；高市的对外立场如维持激进强硬，其安保政策与修宪动作可能引发周边关系紧张。高市或将于今年年底前修订三份国家安全文件，其中包括《国家安全战略》，届时或将大幅增加国防开支，大幅放宽武器出口限制，以促进国内国防工业发展。

中期看，高市和特朗普面临的问题较为类似，即竞选承诺能否兑现为民众有感的现实。虽然自民党在众议院的绝对稳定多数将持续到下轮众议院选举，但高市早苗还需在2027年秋季自民党党首选举前交出令民众信服的经济答卷，如届时核心议题推动进展有限，自民党内的反对势力或将反弹。

风险提示：日本财政扩张之下，日债、日元调整超预期，金融市场波动倒逼政策调整；高市政府国防、外交政策调整引发超预期反馈。

正文

自民党取得历史性胜利，日本重返“一党独大”格局

本次众议院大选中，执政联盟方面，自民党获得316席（这是自民党创党以来首次在众议院单独达2/3多数）；日本维新会获36席。在野党方面，由立宪民主党和公明党共同组建的新党“中道改革联合”仅获49席；国民民主党获28席；参政党获15席；新兴政党“未来团队”获11席，日共获4席。此次投票率为56%，比上次高出2个百分点。提前投票人数超2700万人，比上次增加约606万人，创日本选举历史新高。

从政局情势看，选举结果彻底否定了“日本或转向欧式多党格局”的说法，自民党重返“一家独大”。前首相石破茂在不到一年的时间里，先后失去了参众议院多数党席位，《每日新闻》等社论指出，日本政治格局或走向“大党式微、小党崛起、多党联合组阁”模式（类似欧洲国家的多党制）——但此次自民党的“大胜”表明，日本选民已全面转向右翼，高市主导下的自民党依然“一家独大”。

在党内，高市权力得到空前巩固；在国会，自民党获得极大立法优势，无需同他党合作即可实现自身政策目标，甚而可以无视参议院的影响（众议院拥有终决权），保障了其施政独立性和灵活性。这一局面将伴随自民党持续到下一轮众议院选举前，且增加了高市在2027年秋季党内连任的可能性。在野党方面，共组“中道”的立宪民主党和公明党党首野田佳彦、齐藤铁夫表示两人为败选结果负责，表明引咎辞职意向。

从市场反应看，日经指数飙升至历史新高，2月9日一度突破57000点，2月10日继续上涨至57,650点；债汇反应相对温和，9日，20年期日债收益率上涨3.5BP至3.165%，次日下跌5BP至3.110%；日元连续两日温和回升。

自民党何以取得“大胜”？

（一）高市所谓的“负责任的积极财政”带来年轻选民共鸣

1. 产业政策：“危机管理+未来成长”的差异化取向

高市在选举中大胆推进产业政策，聚焦危机管理和未来成长两个方向的投资：

1） 危机管理投资将通过政府主导的战略投资来提升日本在经济安全、能源与粮食安全、国防与灾害韧性等领域的风险应对能力，还涉及关键供应链、国防工业、核能重启等；

2） 成长投资聚焦人工智能、半导体、造船、量子技术、生物技术、航空航天等高增长技术产业，以构建长期竞争力与可持续增长动力。

典型案例包括高市对台积电在熊本二厂的投资计划表示欢迎，其芯片将从6nm升级至3nm先进制程，投资扩至170亿美元，政府亦承诺追加投资。同时，高市对国产Rapidus（北海道千岁工厂）持续强化支持，2026-2027年度追加约1兆日元投资，推动2027年后2nm芯片量产，未来进军1.4nm，目标2031年上市。

高市的政策尤其引发年轻选民的共鸣。根据日本电视台的出口民调，在全体选民中占44%的30岁以下阶层中，高市的支持度高达约九成，而中道在该年龄层选民中的支持率仅有5%。《产经新闻》指出，在18～29岁群体中，高市的支持率高达92%；在30岁左右的人群中，高市的支持率也能达到83.1%。

在野党方面则明显缺乏新主张，更侧重于老派的“分蛋糕”政策，比如中道更聚焦消费税减免、低收入群体税负扣除、住房补贴等，对年轻选民吸引力有限。

2. 民生纾困是核心议题，高市宣布将削减两年期食饮税

由于通胀带来民生困难，“减税与民生应对”是本次选举的主导议题。相较于其他党派，高市提出的减税时间性更短、政策框架较为明确、减税仅限于关乎民生的饮食类，财政成本相对轻，选民易于理解。

而且高市在财政“积极”之余还强调“负责任”，虽未列明具体财源，但承诺新政策无需额外举债实施：“2026财年预算不需要靠举债确保…2026财年预算中，新发行国债的规模也控制在29.6万亿日元。”由于高市宣称的财政扩张政策相对克制，选后日债收益率仅温和上涨，并未剧烈波动。

在野党方面，如中道、国民民主党也主张减税，但倾向于更长免税期限和更广免税对象，并以主权财富基金、出售央行ETF等机制融资，财政失控风险更大，选民疑虑更多。

（二）日本整体右转，高市早苗的强势风格和激进主张是“翻盘”关键

去年夏天之后，石破茂在参议院选举的失利，极右民粹小党参政党异军突起，全球民粹右翼之风渐入日本。选民对近年来走马灯式的政局变动，对前石破政权的中间立场和跛足不前愈发不满，更期待强力领导人的出现。

而高市的强势风格和激进主张迎合了选民喜好，日本传统的中左、左翼政党目前已失去市场。在特朗普2.0的“交易型”地缘时代，决策速度成为最稀缺的资源，也是应对地缘政治风险的有力手段。高市采取了类似特朗普式的竞选路线，通过表演型政治和情绪政治向选民兜售预期，利用民众对经济现状的不满、对地缘政治的忧虑以及混沌时局中的“失向感”赢得共鸣，最终取胜。

1. 自民党选战“出奇制胜”

高市内阁支持率在其就任后持续维持在60%～70%高位，这为自民党的胜选带来了巨大加成。其中，在日本“小选区制”催化下，高市的高人气更容易兑现为自民党的选票优势，并将席位优势不成比例地放大。相较于过去更依赖候选人个人努力（只需争取约15%～20%选票）的“中选区制”，“小选区制”实行“赢家通吃”，候选人须获得过半数选票，党首的人气因而对胜负更具影响。

此外，高市的选战策略前所未有地深度网络化、年轻化，选民对高市社媒的订阅量和评价都很高，其中，她在X上拥有260万粉丝，而主要反对党领袖野田佳彦的粉丝数仅为6.4万；其YouTube竞选短片在选前点击量已超1.4亿次（超过日本人口数），呈现压倒性优势。“高市旋风”还激起了粉丝文化式的热情，她的周边商品都得到了年轻选民群体的追捧。

2. 在野党选战策略上“因循守旧”

在选举策略上，高市的16天“闪击战”导致在野党反应不及，中道的仓促组合及其传统的宣传方式，使之短期内渗透较弱，其整体实力甚至弱于各部分之和。

砂原庸介教授指出，“与其说自民赢了，不如说是中道输了”“最大原因是中道改革联合未能渗透选民”“对许多选民来说，不知道这（中道）是什么样的新党。立宪和公明的原支持者，突然听到合流消息，也无法顺利接受，反而产生了更强的拒否感。”

本轮自民党“大胜”后的三点观察

（一）短期将直面财政困境，腾挪补缺的政策操作需重点关注

1. “负责任的积极财政”仍面临资金缺口

从时间表看，自民党大胜后将直面财政缺口问题，2月18日是最早的观察节点，届时春季国会财政预算报告将会通过。由于2026财年预算案短期内无法重写， 2月18日国会开幕后现有预算案或将立即通过。考虑到高市3月下旬还有访美行程，或无法在3月底财年结束前完成全部预算立法，届时需依靠临时预算案来维持政府运转，这就意味着包括食品消费税减免在内的财政政策，或推迟到2026年秋季制定补充预算和2027财年预算案时再作定夺。尽管自民党表示将加快有关降低消费税的谈判，探索不依赖发行弥补财政赤字的国债来筹集资金的途径——但具体做法和时间仍不明朗。

自民党的“负责任的积极财政”面临内在冲突，当前财政状况难以支持。按照高市说法，“2026财年预算中，发债规模控制在29.6万亿日元”，这意味着秋季可用资金将比25财年减少8.5%。据财务省数据，若要使26财年国债发行总额维持在40.3万亿日元（与2025财年持平），她仅能增发10.7万亿日元国债（较去年水平减少1万亿日元，降幅达8.5%）。[footnoteRef:1]

而拟议的食品消费税减免每年将耗资5万亿日元。除非高市通过削减2025财年预算中的其他项目来填补5万亿日元缺口，同时将总债务发行额控制在10.7万亿日元，否则其政策承诺将破产。这还不包括对美承诺的提高国防开支计划，若高市要将国防开支比例提升到GDP的3.5%，每年需额外支出10万亿日元。

2. 另辟财源的可能方式

目前，最受关注的是有望形成数万亿日元规模盈余的外国为替资金特别会计（外为特会，相当于国家的外汇钱包）。财务大臣片山皋月表示，拟对各类基金和特别会计进行全面盘点，以筹集财源。以所持外币资产的利息收入作为岁入、政府短期证券的利息支出作为岁出，二者差额形成盈余。原则上，最多可将盈余的70%作为非税收入划入一般会计；历史上，也曾有过将外为特会盈余全额划入一般会计的特殊情形，因此存在作为政策财源的可能性。从额度看，2025年度外为特会的预计盈余约为4.5万亿日元，其中逾3.1万亿日元已划入2026年度一般会计。若当时全额划入，则可额外筹措约1.4万亿日元的财源。

但这一财源面临两个风险：一是食品消费税减免两年后如又恢复，或面临较大的民意反弹；二是外为特会盈余受国内外利差因素影响，是否可视为稳定财源仍存争议。目前，片山就是否可能全额动用外为特会盈余已表示“目前并不存在任何既定立场”。

3. 内部掣肘缺乏下的外部约束

由于自民党在众议院取得优势地位，其推动食品消费税减免等竞选承诺缺乏内部掣肘，潜在的外部约束主要包括金融市场反应，以及美国对日本财政纪律的关切。若自民党推动财政扩张的节奏超预期，日债和日元市场将面临下行风险。同时，鉴于维护美元和美债市场稳定的要求，美方可能敦促高市有节制地运用政策，一是可以通过高市3月下旬访美契机直接沟通，二是可以通过与日本财务大臣片山皋月的沟通渠道向高市示警。

整体看，对财政状况恶化的担忧将成为制约海外资金持续流入日本的风险因素。由于海外投资者一直非常关注日本的财政纪律问题，围绕消费税减税或财政健全化目标的讨论，可能再次推高债券市场的波动性，并最终对股票市场产生负面影响。

（二）“对美亲善+对周边态度强硬”，自民党当前的对外立场或将延续

本次自民党选举“大胜”，将助其站稳对外政策的既有立场，或将一方面寻求加强与特朗普关系，强化日美同盟，另一方面造成周边关系紧张。

1. 日美投资协定与防务开支计划

解决2月财政困局之后，高市将面临3月“访美大考”。由于下院的绝对优势，高市现阶段可专注赴美行程，通过维护与特朗普的友好关系，确保日美同盟的强化，日美在亚太的战略协同或将加强，日本与周边国家的关系可能趋于紧张。

此次访美，高市或推动美日投资协定和防务增支计划的实现：

1）投资协定方面，美日于2025年7月达成协议，作为关税下调的交换，日本将大幅增加对美投资。目前双方正在协调将天然气发电等3个项目作为第1批项目，由于此前协定进展推迟，高市或加速协定的推进以安抚美方。

2）防务支出方面，特朗普可能会进一步要求日本增加防卫费，这与高市强化防卫的立场与之不谋而合，日本的防务开支目标或向3.5%进一步迈进。

此外，特朗普政府内部也有将10万亿日元规模的日本资金用于新建和扩建核电站的构想。贸易方面，在2025年的美日贸易谈判中，特朗普政府就提出日本开放大米准入，被日方拒绝，本次高市访美，双方可能还会提及此事。

2. 安保政策与修宪动作或引发周边关系紧张

高市对外立场强硬，其安保政策与修宪动作可能引发周边关系紧张：

高市或将于今年年底前修订三份国家安全文件，其中包括《国家安全战略》。高市认为，大幅增加国防开支对于增强日本对周边核武国家的威慑能力至关重要，她还寻求大幅放宽武器出口限制，以促进国内国防工业发展；

国内立法方面，高市的目标包括建立国家情报局以加强日本的情报职能、制定反间谍法以及收紧对外国人的政策，此举或损害与周边国家关系；

须警惕高市可能发起的修宪动作。由于自民党单独掌握超2/3的众议院多数，高市具备发起修宪动议的能力；且高市本人有修宪意愿，她在胜选演说中提到推进修宪的挑战。加之支持修宪的民意基础呈扩大趋势，上述因素叠加或导致修宪动作在高市任内发生，将日本和周围国家的关系推向险境。

（三）高市“重塑”自民党后，竞选承诺兑现成为第一要务

回顾本次大选，高市为摆脱旧石破政权的跛脚状态，通过解散重选以赢取议会多数，实现了对自民党的“重塑”和对在野党的牵制。高市早苗本次选举的大胜与特朗普有类似之处：通过表演型政治和情绪政治向选民兜售预期，利用网络传播扩大影响力，实现对各自所在党派的“再造”，高市在自民党框架内“继承”、“强化”了旧安倍路线，恢复此前因“黑金丑闻”而式微的旧安倍派。

2026年，高市和特朗普面临的问题也是类似的，即竞选承诺能否兑现为民众有感的现实。今年是美国中期选举之年，特朗普已针对民众“可负担性”出台大量“减负”政策；日本方面，虽然自民党在议会的大幅领先优势将持续，但2027年秋季自民党党首选举前，高市早苗也需要交出令民众信服的经济答卷，如届时核心议题推动进展有限，不排除民调结果出现波动的情形，自民党内的反对势力或将反弹。

风险提示

1）日本财政扩张之下，日债、日元调整超预期，金融市场波动倒逼政策调整；

2）高市政府国防、外交政策调整引发超预期反馈。