华泰 | 宏观：1月新增非农反弹但持续性待观察

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（来源：华泰证券研究所）

2026年1月美国新增非农就业13万，高于彭博一致预期的6.5万，11-12月累计下修1.7万；1月失业率较前月超预期回落0.1pp至4.3%；劳动参与率超预期上行0.1pp至62.5%；小时工资环比增速超预期回升0.1pp至0.4%，同比持平于3.7%；每周工作时长超预期上升0.1小时至34.3小时。此外，本次非农报告公布了2025年企业调查的基准修正终值，2025年3月非农就业水平值下修86.2万，低于初值的91.1万，2024年4月-2025年3月的月均新增非农就业下修7.2万至7.5万。非农数据公布前，哈塞特、纳瓦罗等均对数据下修发表看法，市场定价部分非农不及预期，最终公布的数据好于市场预期。截至北京时间2月11日22点40分，相较数据公布前，市场定价的2026年累计降息预期收窄8bp至52bp，2年期、10年期美债收益率分别上行7bp、5bp至3.52%、4.18%，美元指数上涨0.3%至97，标普500期货上涨0.6%，COMEX黄金基本持平于5105美元/盎司。

1月美国新增非农整体超预期，特别是私人部门新增就业达到17.2万，为2025年以来的最高水平；但从行业看，就业集中在医疗、零售、建筑等少数行业，持续性仍有待观察。具体来看：

• 1月服务部门就业边际加速，但集中在医疗保健和零售两个行业，而商品部门同步增长，政府部门净萎缩。1月私人部门新增非农就业边际增长10.8万至17.2万，10-12月均值升至5万。其中，服务部门新增非农就业13.6万，主要来自医疗行业（1月边际上升7.5万至12.4万，而10-12月均值为5.2万），而休闲酒店（1月边际下行4.4万）和金融活动（净萎缩2.1万）为主要拖累，其余服务行业新增就业基本维持在零值左右；商品部门1月新增非农就业由12月的-1.2万转正至3.6万，建筑业边际上行3.7万至3.3万，可能受近期地产边际改善和1月天气回暖支撑。制造业小幅增长，采矿业小幅萎缩。1月政府部门新增就业边际下行2.6万至-4.2万，联邦政府、州/地方政府分别减少3.4、0.8万。

• 1月小时薪资单月环比增速整体回升。1月小时薪资三个月环比折年增速与12月的3.5%持平。分项看，服务部门小时薪资环比回升0.41pp至0.41%，其中教育和医疗保健业加速，信息业则明显放缓；商品部门小时薪资环比增速下行0.03pp至0.29%，其中只有制造业小幅回升。

• 1月失业率好于预期，相对12月回落0.1个百分点。在劳动参与率回升的背景下，1月失业率由4.4%降至4.3%，与1月以来首申和续申多数整体好于预期所反映的信息一致。

1月非农报告公布了对企业调查的年度基准修订，但对家庭调查的例行修订被推迟到2月非农报告。企业调查方面，BLS每年会更新季调因子，并根据就业工资季度普查(QCEW)对非农就业的历史数据进行年度基准修订（Benchmark Revision）[1]。根据BLS公布的数据，2024年4月到2025年3月的非农就业数据被下修86.2万人（平均7.2万/月），这意味着2024年4月到2025年3月新增非农就业从修订前的14.7万/月降至7.5万/月。家庭调查方面，BLS每年1月根据普查局的人口预测数据进行人口控制基准的年度更新，将影响就业人数、失业率、劳动力参与率等指标。由于此前政府关门，人口控制基准调整改为2月非农报告（3月初公布）发布时进行，2026年1月家庭调查就业数据仍将沿用2025年1月的月度人口估计，故后续2月家庭调查就业数据与1月或不可比。

此外，BLS在1月非农报告启用新的企业生死模型（Birth-Death Model），理论上提高了准确性，但也可能对1月数据产生了扰动。企业调查只能覆盖样本内企业，新成立企业和关闭企业不能及时进入样本，故BLS通过企业生死模型（Birth-Death Model）推算新成立企业以及关闭企业对就业的贡献。生死模型基于历史规律[2]，但疫情后美国新成立企业数量结构性上升，企业出生以及关闭的历史关系可能发生变化，导致模型误差变大[3]，被诟病导致非农就业数据被高估。BLS在2025年9月宣布，从1月非农报告开始启用新的企业生死模型（Birth-Death Model），新模型将更多当期样本信息纳入预测，BLS的研究认为新模型能够减少预测误差[4]，但可能加剧了本就变化偏大的1月数据的波动。

往前看，1月非农数据持续性有待观察，但整体佐证了就业市场逐步改善的判断；我们维持联储在6月前暂停降息，待新联储主席就任后降息1-2次的判断。1月新增非农绝对水平达到13万的较高水平，但由于集中在医疗等少数行业，持续性有待观察。考虑1月以来经济增长动能数据、首申数据整体改善，我们认为就业市场的下行风险明显下降。往前看，由于通胀整体较为温和，就业数据持续性存疑，我们预计联储在6月会议前仍将暂缓降息，强调观察后续数据再做决策，待Warsh接任联储主席后再降息1-2次。

风险提示：非农数据改善持续性，模型调整导致数据存在噪音。

[1]QCEW是对美国企业就业和工资的季度调查，基于几乎所有企业都必须提交的失业保险数据，涵盖美国95%以上的就业，而非农的企业调查仅涵盖三分之一左右的就业，理论上QCEW覆盖的就业样本更大，就业数据比非农企业调查的就业数据更加准确。

[2]由于基于历史信息，其本身就会假设新企业和关闭企业的模式比较稳定，在经济衰退时，企业关闭增加，模型可能高估就业，而经济复苏初期，新企业增加，模型可能低估就业

[3]例如，亚特兰大联储的研究显示在2023–2024年6月，Birth-Death Model导致就业水平累计高估约44万。https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=5194511

[4]根据BLS，新模型利用了实时样本数据（WLR）与滞后真实数据（QCEW）之间的线性相关性。由于基于税收的QCEW 真实数据通常有6-9 个月的滞后，而样本调查数据（WLR）可即时获取，模型便利用历史数据建立两者间的映射关系，并利用当月的样本表现，实时预测当月的企业“出生-死亡”状况。

文章来源

本文摘自2025年2月12日发布的《1月新增非农反弹但持续性待观察》

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

胡李鹏 研究员 PhD SAC No. S0570525010001 | SFC BWA860

赵文瑄 联系人 SAC No. S0570124030017