是时候重估信达生物了

如果说去年10月，信达与武田达成的百亿美元级合作，让市场第一次意识到信达生物在全球创新药牌桌上的位置；那么，信达与礼来这笔总金额超85亿美元的重磅交易，则彻底验证了这家公司创新实力的进化。

这个交易围绕一系列创新分子的选择权，礼来用一个首付款锁定若干款新产品临床验证后的权益。3.5亿美元的首付款，对于早期资产来说，几乎是天花板级别的定价。据管理层透露，这也是第七次和礼来的合作了，是一个基于平台的交易，分子数量要比同类几个deal少得多，这意味着交易质量更好、单价更高。

在全球生物医药行业，能在短短五个月内连续达成两笔百亿美元级的超级交易，这样的先例屈指可数。

以前老讲“License deal”是一次性的，但如果中国的创新药企都能按照这个频率去做deal，那当下的创新药，就确实有点低估了。

而回到信达身上，在刚刚过去的2025年，我们看到的是一个极其扎实的基本面：肿瘤业务稳住了大盘，而慢病、自免、眼科这些曾经的新拓领域开始进入贡献实打实收入的阶段。

在这份强劲的现金流业务基础上，信达正借助License全面打磨并构建属于自己的全球化运营能力。

或许我们将在很短的时间里，看到一个完全不一样的信达。

两种棋局，一种智慧：全球化风险的完美对冲

前两天，MNC2025财报密集发布，药王的位置换了一茬，第一名是一款上市三年的产品，如今已成为年销量300亿美金的大药。

这也是创新药最有魅力的地方：一旦在海外的商业化体系里运转起来，其产生价值是相当惊人的。

因此，真正的国际化是国内制药公司这两年一直在追逐的。

那么，中国的Biotech到底该以什么样的方式去融进一个成本、风险和收益都要乘以十的市场，信达给出了自己的答案。

在武田这个交易上，信达展现了极大的野心。从简单的“卖身”，进化到一场深度的利益绑定。信达用Co-development & Co-commercialization的方式承担部分海外临床费用，去换取未来产品在核心市场的高比例利润分成。

这是一种“准MNC”的打法。信达敢于选择Co-co模式，意味着它不甘心只做MNC的“代工厂”，而是要坐在谈判桌上分蛋糕。这虽然需要承担海外临床失败的风险，但一旦成功，信达获得的将是源源不断的美元利润，和一个真正确立的全球SOC地位。

而到了礼来这个交易上，逻辑则完全不同，更侧重于平台价值的释放。

公司利用自己在早研阶段的强大发现能力，在这个阶段就把权益高价“预售”给礼来。这更像是一个高级的“技术输出”。

在这个交易体系里，信达则将早期研发的不确定性转嫁出去，不需要承担漫长且昂贵的后期临床风险，拿到了实打实的现金回流。通过和全球最成功的药企在分子最早期阶段合作，信达也可以进一步提升在早研立项和分子选择上的能力。

值得玩味的是，在和武田交易时，市场有声音diss公司把刚收来的钱马上就要一把花出去，交易做了等于没做；而如今这个交易出来时，又有声音提及卖青苗、卖预期。

当下市场对创新药似乎苛求多于接纳。

当然了，常规的License deal以及前段时间热门的NewCo玩法信达也都在参与。

去年年初，信达以8000万美元首付、潜在10亿美元总价将DLL3 ADC授权给罗氏，将公司新的ADC平台推到了国际化；三季度，联合Arch、Mubadala以及Monograph等VC基金落地Ollin biosciences，围绕一款有BIC潜力的眼科双抗分子，目前已经拿到良好的Ib期数据。

信达的“多样化”合作模式，一方面证明了自身在临床以及临床前的强大新药开发&转化实力，另一方面，也是基于自身创新能力所做的一种全球化进取过程中的风险－收益平衡。信达在创新&国际化的路上越走越宽。

而只要这个行业不出现大的问题，信达在这个过程中就一定能拿到自己想要的东西。

被低估的“加法题”

虽然市场情绪总是波动的，但数学不会骗人。

结合2025年的最新业绩趋势去拆解信达的真实身价，其实能发现一个变化，就是中国的创新药正在以一个不低的速度在持续进化。

PD-1是信达目前市值的“业务基本盘”之一，即便在激烈的竞争中，国内这一批PD-1药企依然守住了自己的先发优势。

而如今，虽然天天讲“支付端”压制，但是通过医保的持续渗透和适应症的拓展，各家PD-1都已经进入了成熟的收获期。

对于信达来讲，得益于强有力的渠道能力，信迪利单抗如今能提供稳健的现金流属性，为后续的创新提供了容错空间。

除了PD-1这一王牌，信达在2025年最让人惊喜的是“第二梯队”的迅速补位。这标志着信达真正从一家“肿瘤药企”转型为“综合性Biopharma”。

玛仕度肽是2025年最大的增量，也是信达估值弹性的核心来源。

凭借着先发优势，玛仕度肽在减重降糖之外，还为脂肪肝、高尿酸等“四高”人群带来代谢获益，在国内减肥市场几乎呈现断层式领先之势。考虑到GLP-1类药物市场足够大，未来这块业务增速相当可观。玛仕度肽在今年年初环比继续增长的态势很好地印证了这一点。

减重之外，信达在代谢、眼科、自免领域的其他产品亦展现出强劲的增长动能。

心血管（托莱西单抗 PCSK9）：在血脂管理领域，长效制剂的优势正在逐步兑现，随着慢病管理认知的提升，其长尾效应将非常显著。

眼科（IGF-1R抗体 IBI311）：针对甲状腺眼病（TED），这是一款填补国内空白的产品。由于患者人群精准、支付意愿高且缺乏有效竞品，其商业化效率极高，有望成为眼科板块的现金牛。

自免（匹康奇拜单抗 IL-23p19）：在银屑病领域，这是一款具备Best-in-Class潜质的产品。面对庞大的自身免疫患病人群，其疗效优势将转化为市场份额，随着渗透率提升，其长尾价值巨大。

这三款产品不再是PPT上的管线，而是已经或即将产生销售收入的增长引擎。它们证明了信达的商业化能力可以从肿瘤科无缝复制到慢病领域，大大增强了业绩的韧性。

也是基于这些强有力的产品，公司维持了2027年200亿元的销售预期。这个规模比肩Pharma但增速看齐Biotech，堪称国内独一份的规模体量上高增速的创新药企。

当然了，信达看的肯定不只是现有的业务，更多还是一张全球化期权。

和武田的交易中，如果IBI363等产品在海外能落地，那40%的利润分成将是一个巨大的数字。据武田自己估算以及公司管理层透露，363和343两款产品合计五个适应证加起来目标市场接近500亿美金，哪怕只有一个适应证最后成功落地，对公司的市值贡献都是“翻倍”级别的。

和Ollin合作的IBI 324，对标罗氏的法瑞西单抗，后者去年全球销售额超50亿美元。而324是一款基于更小分子量设计的抗体，分子量大约41kDa，只有法瑞西单抗的三分之一，这在眼科领域意味着更高的组织穿透性。有复制百济泽布替尼对伊布替尼追赶和替代的路径的可能性。

而这一次针对礼来，3.5亿美元现金直接入账，加上未来潜在的85亿美元里程碑。这部分钱直接增厚了公司的每股净资产。

进化之路：一张完整的全球化拼图

不谈所谓的“创新效率”“患者红利”等远期的东西，中国创新药的能力进化单从实在的业绩规模和利润体量上看，其实已经完成了持续性迭代：

从最早的热门分子Me too的炒作，到后续License deal全面开花，到综合性、系统性的各治疗领域新药落地，再到如今赚取海外利润……中国的创新药行业正以一个相当快的速度接近全球顶尖水平，并且研发和临床这块的比较性优势将继续存在相当一段时间。

但是在这个过程中，市场往往“不识庐山真面目，只缘身在此山中”，习惯用切割的眼光去看待创新药企的动作：卖了早期管线被说是“做CRO”，保留海外商业开发权益又被担心“烧钱”。

对于信达来讲，其实所有的动作都指向同一个终局。

最开始，凭借PD-1及生物类似药迅速达成百亿营收，磨炼出强大的商业化铁军，解决了“生存与规模”问题；继而步入“借力出海”的深水区，利用IBI363、343等全球硬通货深度绑定礼来、武田等巨头，用MNC的资源验证自身创新成色并反哺研发。

而展望未来，随着资金储备与全球临床运营经验的厚积薄发，信达必将走向独立主导全球商业化的终极形态，不再满足于里程碑分成，而是直接攫取全球市场的全额利润，逐步实现全球化的研发、生产和销售，完成从中国Biopharma向真正Global Biopharma的奋力一跃。

从最早的热门分子跟跑，到如今License-out全面开花，再到未来在全球市场赚取利润，这是一场连续的、统一的进化。

投资往往投的是预期差。

当市场还把信达看作一家优秀的“中国药企”时，它其实已经悄然拿到了一张“全球合伙人”的入场券。无论是在二级市场还是行业本身，市场都会很快看到一个完全不一样的信达。

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