“国资基金投十个项目，有一个失败就可能被认为涉及国有资产流失”

“十五五”时期经济社会发展的七大主要目标的第二条，就是要大幅提高科技自立自强水平。在企业已经成为创新主体的今天，我们的投融资系统支持力度如何，还需要在那些方面做出改进？【问诊2026中国经济】第五篇，观察者网邀请了北京大学博雅特聘教授、第十四届全国人大代表田轩来为我们分析。

对于如何引导更多社会资本“投早、投小、投硬科技”的问题，田轩认为，在外资美元基金已经基本退出、政府背景创投基金占主导的背景下，应当优化国有耐心资本的考核机制，让他们愿意投早投小。

田轩表示，从1998年中国风险投资开始崛起，之后到大约2020年的很长一段时间里，美元基金占了绝大多数，是“大头”。但最近几年美元基金快速下降，人民币基金在崛起；到新冠疫情之后，美元基金基本上都退出了。

背后的逻辑在于，美国对我们各种围追堵截，通过了投资法案，对中国在芯片等高科技产业方面的投资设置了很多限制，所以美元基金基本退出了中国的创投市场。同时，民间资本也处在一种收缩状态，从数据上看，比例还是相对比较小，只有不到20%。因此，目前创投市场，政府背景的创投基金占大头，也是“耐心资本”的助力，

田轩表示，现在填补空白的、80%以上的风险投资、创业投资资源，是大量国资背景的创投基金，比如政府产业基金、政府引导基金，以及大的央企、国企。我经常讲，国家的钱、财政的钱，从属性上说是“耐心资本”。国家也一直在引导耐心资本，因为它不像市场化基金那样主要只盯财务回报，这些国家财政资金更多考虑的是支持技术创新、产业发展、经济提振，以及就业、税收、经济增长——这些因素往往是更重要的考量。

既然国家投资天生是“耐心资本”，为什么还是很难真正做到“投早、投小、投长、投硬”？田轩认为，一个很重要的原因在于，政府的钱、国家的钱，在容错机制和激励机制上还有优化、提升的空间。

他解释道，因为国家资金更关注国有资产的保值和增值，所以容错率相对会低一些。项目投资成功当然没问题，但如果投失败了——市场化创投基金觉得这是正常现象，因为“风险投资”这个名字里就带“风险”，它天生就是高风险的。它的商业模式就是投十个项目里，有一个明星项目能赚几十倍、上百倍，就能把前面大量试错失败的成本覆盖掉，最后还能取得不错的回报。但国资背景不同，它涉及国有资产保值增值的问题。

“你投十个项目，哪怕九个都成功，只要有一个失败，就可能被认为涉及国有资产流失。甚至还会有人追问：当初为什么投这个项目？是不是存在利益输送？所以很多政府背景的基金在实际操作中就不太敢‘投早、投小、投长、投硬’，避险倾向会很强，最后往往只能去投中后期、现金流更稳、看得更清楚的项目。这就和中央的要求背道而驰了”，田轩说。

在此基础上，田轩认为，下一步改革的一个重点就是优化国资背景基金的评价机制和考核机制。比如，把考核周期拉长，不要一年一年审。风险投资基金在美国的存续期通常是10到12年，不应该在前几年就一年一年盯着看成本收益。因为真正的“早、小”，的初创科技企业在前几年大概率是亏损的；一年一年地审核，就会天然不利于这些政府投资基金去“投早投小”。

第二个可以做的是“打包考核”。也就是不要一个一个项目去看，而是看整个投资组合。比如你投十个、二十个项目，我们打包来看这个组合整体赚了多少钱。中间哪怕有大量失败，但只要组合总体赚钱，就认为你这次投资是成功的，也就不应该简单地把个别失败等同于国有资产流失。所以这就是我们当前一个比较明显的痛点：国资背景基金的考核机制和评价体系还有优化空间。

田轩提到，国家也已经意识到这个问题。大约是在2024年年底，国资委和发改委联合出了一些文件，希望进一步优化国资背景创投基金的考核体制。包括南方的广州、深圳，甚至也出现了“100%容错”——也就是说全投亏了也能容错——这样的机制和文件。下一步关键还是要落地，要真正给投创投的国资背景机构松绑，让它们真正敢去投早、投小、投长、投硬。

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