《黑神话：悟空》背后的服务商海马云冲击IPO，关联交易引发关注

近年来，云游戏市场发展非常迅速。

与传统游戏相比，云游戏相对更方便可及，尤其是对轻度玩家或者休闲玩家而言，不用为游戏买几千块的显卡或游戏主机，用旧手机、老笔记本，甚至电视都能直接开玩。

近期，有一家云游戏实时云渲染服务GPUaaS提供商正在冲击IPO。

格隆汇获悉，安徽海马云科技股份有限公司（简称“海马云”）于1月30日递表港交所，由中金公司、招银国际担任保荐人。这是公司继2025年6月27日递表失效后的再次递表。

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专注于云游戏实时云渲染服务领域，中国移动、巨人网络押注

海马云的历史可追溯至2013年12月，成立时的名字叫北京海誉动想科技有限公司；2015年12月改制为股份公司，2023年1月改名为安徽海马云科技股份有限公司；公司总部位于安徽合肥。

本次发行前，党劲峰、梁小平、张泉林、一致行动集团、海马乐云、毅峰共同及汇聚嘉实构成一组单一最大股东群体，合计持有约26.29%股份。

海马云的机构投资人主要包括咪咕文化（中国移动全资拥有）、江苏光一、巨人网络、优刻得、星路投资、和浦云洲、华安嘉业、合肥高新控股、合肥产投、创东方等。

在2025年9月的D5轮融资中，海马云的投后估值约25.39亿元。

公司的创始人党劲峰今年45岁，任董事长、执行董事兼首席执行官。他先后取得北京邮电大学通信工程学士学位、重庆邮电大学通信与信息系统硕士学位。

党劲峰在创立海马云之前，曾任职于普天信息技术有限公司、北京网秦天下科技有限公司。

执行董事情况，来源：招股书

海马云是一家云游戏实时云渲染服务（即视觉内容计算及生成）GPUaaS提供商。

GPUaaS（GPU即服务）是一种云解决方案，使用户可以通过虚拟化技术远程、经济高效地访问以GPU为基础的计算资源。其主要包括：1、图形GPUaaS，主要是实时云渲染；2、计算GPUaaS，主要是AI推理和AI训练。

海马云已建立以GPU为基础的计算基础设施及平台软件能力，这是服务的基础和支柱。云游戏作为公司主要及最成熟的商业应用程序，而专有的全栈实时云渲染技术赋能游戏业。

凭借上述基础设施和平台能力，海马云可以为游戏、泛娱乐、数字文旅、数字教育、AIGC、XR、直播和电子商务等众多行业提供适配的实时云渲染服务。

云游戏GPUaaS。云游戏是公司的核心应用场景，通过专有SDK，公司的企业客户可以在PC、手机、平板计算机和智能电视上向终端用户提供由高性能GPU计算驱动的云游戏服务，而不受用户设备计算性能和存储容量的限制。

云原生内容服务。该服务主要针对数字文旅和电子商务营销等场景，帮助客户通过实时云渲染构建端到端的数字内容及应用体验。

其他服务。公司为正经历数字转型的传统行业的应用场景提供定制服务，以及于新兴范畴的探索性举措。

截至2024年年底，海马云为中国云游戏行业前十大市场参与者中的九名提供云游戏实时云渲染服务。

截至2025年10月底，公司的平台承载超过营运32000款游戏。其中，包括2024年发布、中国现象级动作角色扮演3A游戏《黑神话：悟空》；以及2020年发布、在中国游戏市场具备里程碑式成就的开放世界游戏《原神》。

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尚未盈利，关联交易占比较高

近几年，受下游需求的驱动，海马云的收入有所增长。

2022年、2023年、2024年及2025年1-10月（报告期），公司的收入分别为2.9亿元、3.37亿元、5.2亿元、5.84亿元，2022年至2024年的复合年增长率为33.8%。

不过，海马云尚未盈利。报告期内公司分别产生净亏损2.46亿元、2.18亿元、1.86亿元、1.49亿元，主要由于研发活动产生大额前期投资。2024年亏损有所收窄，主要是由于研发开支减少。

关键财务数据，来源：招股书

按业务类别划分，海马云为客户提供的服务主要包括：云游戏GPUaaS、云原生内容服务、其他服务。

其中，云游戏行业是公司的主要收入来源。报告期内，云游戏GPUaaS分别占公司收入的85.4%、65.4%、88.1%、89.2%。

主营业务收入按产品分类，来源：招股书

海马云报告期内的毛利率分别为21.2%、26.6%、24.9%、24.5%。

公司的整体毛利率主要受服务组合所影响，引入新产品及服务亦可能对我们的整体毛利率造成短期影响。

毛利率情况，来源：招股书

报告期内，海马云在研发上的投资相对于收入增长而言，增量研发开支逐步降低。

具体而言，公司研发开支占总收入的百分比由2022年的46.1%大幅降至2024年的19.4%，并进一步下降至2025年1-10月的13.1%。

费用占比，来源：招股书

海马云的供应商主要包括服务器制造商、云算力租赁运营商和IDC运营商。报告期内，公司向五大供应商采购的金额占比分别为74.3%、69.2%、70.1%及50.9%，集中度较高。

公司的客户主要包括数字内容运营商、游戏平台、游戏开发商、游戏工具服务商和手机硬件制造商。

报告期内，海马云来自五大客户的收入分别占总收入的81.2%、72.3%、72.7%及66.9%。

值得注意的是，公司的关联交易占比较高。咪咕文化直接持有海马云13.08%的股份，同时也是公司的最大客户，各报告期分别贡献了总收入的42.5%、46.4%、35.7%及28.1%。

此外，海马云也面临一定的应收账款压力。公司一般在服务协议中给予客户最多90天的信贷期，而现实中部分客户或有更长的结算周期。

截至各报告期末，公司分别录得贸易应收款项及应收票据1.1亿元、1.92亿元、2.53亿元、3.57亿元。贸易应收款项周转天数由2022年的93天拉长至2025年1至10月的152天。

报告期内，海马云分别录得净运营现金流出4903万元、1.65亿元、6811万元、1.57亿元。

现金流量表，来源：招股书

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行业渗透率正在提升，面临腾讯、阿里的竞争

图形处理器（GPU）作为计算机系统的重要组成部分，因数字化浪潮的迅猛发展而成为现代计算技术不可或缺的一部分。

GPU即服务（GPUaaS）是一种云解决方案，使客户及终端用户可以通过虚拟化技术远程、经济高效地访问以GPU为基础的计算资源。它降低了各行各业部署以GPU为基础的计算资源的门槛，加速了GPU所推动的持续数字化革命。

GPUaaS通常具有三大核心优势，即成本效益、可扩展性和高可用性。

就应用类别而言，GPUaaS可分为：图形GPUaaS，主要是实时云渲染；及计算GPUaaS，主要是AI推理和AI训练。

一方面，游戏、视频编辑和计算机辅助设计（CAD）等GPU密集型应用随着下游需求的不断发展而持续增长。

另一方面，随着各地区对人工智能产业的持续投资，AI计算已成为GPUaaS的主要增长动力之一。

GPUaaS应用场景，来源：招股书

实时云渲染是一种基于云计算的新型渲染方法。利用虚拟化、分布式计算、容器管理、实时数据传输和音视频编译码等技术，通过终端用户发起的渲染交互命令，将渲染任务实时委托给服务器。

渲染后的图像和音频经编码后通过网络以音频和视频流形式实时传输给终端用户。

与本地实时渲染相比，实时云渲染能够调动更大规模的计算资源，支持更高分辨率、更高帧率和更复杂的光照效果。

以下是实时云渲染服务的工作流程：

实时云渲染服务的工作流程，来源：招股书

实时云渲染服务行业的上游主要包括硬件供应商和5G电信运营商。

中游主要包括内部渲染(服务于企业内部业务需求)和服务提供商(为客户提供商业定价的服务)。

下游大致可分为三类应用：云游戏、云原生和其他场景。客户包括数字内容运营商、游戏平台、游戏开发商、游戏工具服务商、手机硬件制造商、网咖和电竞酒店运营商，以及游戏行业未来的云XR游戏开发商等。

实时云渲染服务市场仍处于相对早期的发展阶段。根据灼识咨询的数据，全球实时云渲染服务市场规模从2020年的110亿元增至2024年的297亿元，预计到2029年将达到870亿元。

其中，中国实时云渲染服务市场规模从2020年的24亿元增至2024年的80亿元，预计到2029年将进一步达到332亿元。

中国实时云渲染服务行业的市场规模，来源：招股书

根据灼识咨询的资料，云游戏属新兴行业，其全球市场渗透率已从2020年仅0.6%增长至2024年的3.7%。

如上图，中国云游戏领域实时云渲染服务的市场规模从2020年的6亿元增至2024年的26亿元，2020年至2024年的复合年增长率为45.2%，预计到2029年将进一步达到116亿元。

不过，实时云渲染行业竞争比较激烈。海马云的主要竞争对手包括大型互联网公司，例如腾讯、阿里巴巴等，这些公司拥有内部云渲染能力和强大的研发资源。

此外还面临提供类似服务的实时云渲染服务提供商的竞争，包括蔚领科技、速石科技、顺网科技等。

根据灼识咨询的资料，按2024年的收入计算，海马云在中国云游戏场景实时云渲染服务提供商中排名第一，市场份额为17.9%。

中国云游戏场景五大实时云渲染服务提供商，来源：招股书

总体而言，云游戏属新兴行业，目前渗透率正在快速提升，云游戏实时云渲染服务行业的发展前景较好。不过，该领域的参与者众多，海马云面临腾讯、阿里等国内互联网巨头的竞争，竞争压力较大。

未来，公司能否在巨头环伺的市场中不断拓展空间，提高经营效率，实现盈利，格隆汇将保持关注。