国金策略牟一凌｜A股策略周报：高切低与简单题

作者：牟一凌、吴晓明、吴慧敏

摘要

■ 投资逻辑

风险事件密集冲击下，全球大类资产开启“Risk-off”模式

在AI产业叙事出现阶段性退潮、就业市场超预期降温等事件密集冲击下，近期全球大类资产开启“Risk-off”模式，对于流动性与风险偏好最为敏感的加密货币市场加速下跌，美国国债收益率下行，市场避险情绪严重，直至本周五（2026年2月6日）才有所缓解。而在权益资产内部，全球股票市场出现明显的成长向价值的加速风格切换。导致市场如此激烈风险再平衡的直接诱因在于近期AI Agent技术的快速进步，引发市场对于AI从赋能者变为掠夺者的担忧，大型软件股遭遇抛售潮；与此同时，当前美股财报季部分重要科技股业绩信号同样并不乐观，如AMD、ARM、高通等业绩指引低于市场乐观预期，BIG7大超预期的资本开支投入则加剧了市场对其业绩能否顺利兑现的质疑等。而风格的另一端，制造业修复的信号正在变得愈发明显，且工业、原材料、房地产等价值板块同样具备AI较难替代特征，因此在本轮风格切换中获得市场青睐。

海外风格切换的背后，是资本市场对于AI产业周期演绎的“抢跑”阶段步入尾声

当下AI产业本身增长与技术进步仍在延续，产业趋势本身当前并未出现明显变化，资本市场对于AI的担忧更多是交易层面第一阶段正在接近尾声的信号，即对新的颠覆性技术出现的憧憬期，任何释放加速拥抱信号、占据先发优势、以及受益于前期资本投入的行业与公司往往容易率 先受到追捧；然而随着技术逐渐成熟，并开始从宏观层面产生真正的颠覆性影响，市场反而会因潜在的摩擦成本与不确定性而出现较大波动，这也是技术生命周期与资本市场交易周期的错配阶段演绎到瓶颈的典型特征。事实上AI内部软硬件分化在2025年Q4已经开始，彼时也是全球市场整体风格层面逐渐切换的开始。往后看，未来市场将重新评估AI技术本身与各行业的真正关系，普涨行情结束，在高波动中逐渐分化可能是未来一段时间的常态。容易被技术进步所替代，在巨变前夜缺乏资本纪律的扩张行为的行业与公司可能面临逆风，而真正的供需紧缺环节，具备技术领先性并率先商业化、商业模式具备高防御能力的公司与行业将是该阶段的胜者。当然，寻找谁是胜者是一个复杂的命题，但是产业发展的核心矛盾转移到了电力基础设施却是简单的事实。需要指出的是从泡沫化视角来看，2025年AI杠杆扩张明显，资本投入逐渐从自由现金流转向债务融资，然而各类风险指标相较于“互联网泡沫”期依然有一定距离，出现类似“互联网泡沫”那般极端“挤泡沫”的概率较小。

本轮国内市场的高低切：内外需并不对立

近期A股跟随海外共振同样发生明显的风格切换，内需资产表现占优，然而这与过去又存在差异：在过去市场习惯性将内需作为外需走弱后的阶段性替代或避险品种，而本轮外需并没有出现走弱的信号：1月韩国出口额同比增长33.9%，历史同期首次突破600亿美元；高频数据中通过农历时间对齐后的中国港口集装箱吞吐量数据同样处于24年以来同期新高；中观视角2026年1月挖掘机外销数据同样亮眼。而内需同样在外需改善的情况下有了更多积极变化：一方面，经过一系列渠道变革与稳价措施，茅台批价数据正在企稳；另一方面，春节假期的季节效应下，同样可以密切关注消费板块后续的基本面变化。我们年度策略中指出：之所以之前内外需时对立的，是因为房价压制消费，叠加出口企业并未将收入结汇导致了外需和内需出现了割裂。当下，伴随房价对于消费的影响进入钝化期，与此同时出口结汇数量正在大量增加，内外需的协同复苏时可以期待的。交易层面随着ETF大幅流出阶段的过去，前期被大量抛售的沪深300本身存在一定的低位修复空间；而消费板块在大类板块中最高赔率的估值分位数同样在转换期时一种优势。

做好简单题：实物资产VS中国资产

随着全球AI产业周期交易逐渐步入第二阶段，科技链的表现可能也会与过去有所不同。科技中谁会胜出，变成一个复杂的命题。而相较之下，简单题已经浮出水面：海外制造业修复的趋势正在强化，人工智能投资的核心矛盾已经转向以能源为代表的基础设施，无法被AI所颠覆的全球实物资产的重估悄然开始，而随着出口企业资金回流开启，内外需正在开始共振，中国资产的重估之路也蓄势待发。具体配置建议上，一是实物资产的重估逻辑从流动性和美元信用切换至产业低库存和需求企稳：原油及油运、铜、铝、锡、锂、稀土；二是具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、工程机械、晶圆制造，以及国内制造业底部反转品种——石油化工、印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉等；三是抓住资金回流+缩表压力缓解+人员入境趋势的消费回升通道——航空、免税、酒店、食品饮料；四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融。

风险提示

国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。

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目录

1、全球市场风险的再平衡

2、技术生命周期与资本市场交易周期的错配与回归

3、本轮国内的高低切同样并不简单

4、做好简单题

5、风险提示

正文

1、全球市场风险的再平衡

在特朗普官宣沃什担任下一任美联储主席、AI产业叙事出现阶段性退潮、就业市场超预期降温等事件密集冲击下，近期全球大类资产开启“Risk-off”模式，对于流动性与风险偏好最为敏感的加密货币市场加速下跌，美国国债收益率下行，市场避险情绪严重，直至本周五（2026年2月6日）才有所缓解。

而在权益资产内部，全球股票市场出现明显的成长向价值的加速风格切换。导致市场如此激烈风险再平衡的直接诱因在于近期AI Agent技术的快速进步，引发市场对于AI从赋能者变为掠夺者的担忧，大型软件股遭遇抛售潮；与此同时，当前美股财报季部分重要科技股业绩信号同样并不乐观，如AMD、ARM、高通等业绩指引低于市场乐观预期，BIG7大超预期的资本开支投入则加剧了市场对其业绩能否顺利兑现的质疑等。

而风格的另一端，制造业修复的信号正在变得愈发明显，2026年1月全球制造业PMI边际抬升0.5个百分点至50.9，结构上主要地区生产活动均出现明显上行；而ISM口径下美国制造业PMI整体与新订单分项分别跃升4.7与9.4个百分点至52.6与57.1，创下40个月以来新高；值得一提的是，工业、原材料、房地产等价值板块同样具备AI较难替代特征，因此在本轮风格切换中获得市场青睐。

2、技术生命周期与资本市场交易周期的错配与回归

当下AI产业本身的增长与技术进步仍在延续，AI产业趋势本身当前并未出现明显变化，资本市场对于AI的担忧更多是交易层面第一阶段正在接近尾声的信号，即对新的颠覆性技术出现的憧憬期，任何释放加速拥抱信号、占据先发优势、以及受益于前期资本投入的行业与公司往往容易率先受到追捧；然而随着技术逐渐成熟，并开始从宏观层面产生真正的颠覆性影响，市场反而会因潜在的摩擦成本与不确定性而出现较大波动，这也是技术生命周期与资本市场交易周期的错配阶段演绎到瓶颈的典型特征。事实上AI内部软硬件的分化在2025年Q4已经开始，而彼时也恰恰是全球市场整体风格层面逐渐开始切换的开始。

往后看，我们认为AI交易将逐渐步入第二阶段，即市场预期真正开始向技术本身回归，重新评估AI的发展对各行业的真正影响，普涨行情结束，在高波动中进一步分化可能是未来一段时间的常态。容易被技术进步所替代，在巨变前夜缺乏资本纪律的扩张行为的行业与公司可能面临逆风，而真正的供需紧缺环节，具备技术领先性并率先商业化、以及商业模式具备高防御能力（如受益于更广泛的投资扩张与技术进步对行业本身的赋能）的公司与行业将是该阶段的胜者。

当然从泡沫化视角来看，2025年AI产业杠杆扩张明显，资本投入已经逐渐从自由现金流支撑转向债务融资，然而各类风险指标相较于“互联网泡沫”期依然有一定距离，因此本轮资本市场交易周期向技术生命周期回归的变轨期，出现类似于“互联网泡沫”那般极端“挤泡沫”的概率较小。

3、本轮国内的高低切同样并不简单

近期A股市场跟随海外共振同样发生了明显的风格切换，内需相关资产表现相对占优，简单的解释是：一方面，春节假期临近部分高风险偏好资金季节性流出；在过去市场习惯性地将内需作为外需走弱后的阶段性替代或避险品种。但令人值得思考的是：本轮外需也没有出现走弱的信号，1月韩国出口额达658.5亿美元，同比增长33.9%，历史同期首次突破600亿美元；高频数据来看，通过农历时间对齐后的中国港口集装箱吞吐量数据同样处于24年以来同期新高；而作为本轮全球制造业复苏周期受益的核心品种，2026年1月挖掘机外销数据同样亮眼。同期，中国内需的茅台销量、出行数据开始出现了明显的修复，外需和内需之间，正在从对立，开始走向统一。

而内需消费与金融板块本身在市场风格轮动时具备高赔率（2010年以来市盈率与市净率水平均低于历史中枢的有非银、农林牧渔、食品饮料、银行、公用事业与家用电器）的同时，也事实上存在部分胜率层面的信号：一方面，经过一系列渠道变革与稳价措施，茅台批价数据正在企稳；另一方面，春节假期的季节效应下，可以密切关注消费板块后续的基本面数据变化。与此同时，交易层面随着ETF大幅流出阶段的过去，前期被大量抛售的沪深300本身存在一定的低位修复空间。

4、做好简单题

随着全球AI产业周期交易逐渐步入第二阶段，节后随着资金的回流，即使风格出现回摆，科技链的表现可能也会与过去有所不同。科技公司并非全无机会，但是相较于寻找谁会胜出的复杂题，简单题已经出现：科技基础设施的投资的核心矛盾正转向实物领域，全球制造业修复的确定性更高，在科技波动加剧之际，无法被AI所颠覆（甚至是真正受益其降本增效）的全球实物资产的重估悄然开始。而金融属性退坡后，实物属性回归的金属板块也将因此受益，产业定价的时期即将到来。

具体配置建议上，一是实物资产的重估逻辑从流动性和美元信用切换至产业低库存和需求企稳：原油及油运、铜、铝、锡、锂、稀土；二是具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、工程机械、晶圆制造，以及国内制造业底部反转品种——石油化工、印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉等；三是抓住资金回流+缩表压力缓解+人员入境趋势的消费回升通道——航空、免税、酒店、食品饮料；四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融。

5、风险提示

国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么文中对于企业资本回报企稳回升的假设也就不适用。

海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。

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《A股策略周报：高切低与简单题》

报告信息

证券研究报告：《A股策略周报：高切低与简单题》

报告日期：2026年2月8日

作者：

牟一凌 SAC执业编号：S1130525060002

吴晓明 SAC执业编号：S1130525060005

吴慧敏 SAC执业编号：S1130523080003