BAT抢食摩尔线程国产溢价

文 | 市象，作者|景行，编辑 | 古廿

三个月前，摩尔线程还是国产GPU估值的天花板。

如今，在一批国产芯片企业集中加速IPO的背景下，它的股价已从高点回落近四成，资本市场开始重新计算这家公司的真实位置。

国产芯片正在经历一轮密集上市窗口期。自2025年12月百度旗下昆仑芯传出赴港IPO计划起，国产芯企的上市节奏明显提速。腾讯投资的沐曦股份在科创板快速完成注册，阿里旗下平头哥、壁仞科技、天数智芯等GPU与AI芯片公司也在同步推进IPO。原本稀缺的国产GPU资产，正在迅速扩容。

供给侧变化，正在重塑估值逻辑。摩尔线程上市后市值一度突破4000亿元，但随着更多国产标的集中涌现，市场开始从“国产替代”的定价方式，转向对业务基本面的审视。

有投资者对「市象」表示：“当前摩尔估值肯定偏高，只是目前因战略需要必须顶上，要看未来出货水平。”

业绩背景是，摩尔线程的超高估值，建立在一个低营收、高亏损的业绩基础上。

1月22日，摩尔线程发布的2025年年度业绩预告显示，预计公司2025年全年收入在15亿元左右，同比增速在230%以上，但亏损预计仍有10亿元左右，亏损额同比收窄幅度在34.5%到41.3%。

这意味着两件事，其一，AI智算市场的需求爆发，打开了摩尔线程的第二曲线，让这个一度在消费级显卡市场徘徊的企业，迈入AI算力赛道。

其二，全功能GPU研发仍然是一条长周期、高投入的路，从2022年到2025年上半年，摩尔线程的累计研发投入超过了43亿元。摩尔线程或将重演寒武纪的路径，市值高开低走，直到盈利能力显著改善后，再迎来估值反转。

“国产英伟达”不看业绩

“与英伟达相比，摩尔线程的逻辑不同，英伟达是生态逻辑，而摩尔线程还是出货逻辑，要看国产数据中心的需求如何。”前述投资者表示。

当前，摩尔线程、沐曦股份的价值很难直接用业绩衡量。

复盘2025年以来的国产芯片资本热潮，会发现其升温过程，与英伟达在中国市场的后退有部分重合。随着美国政府对高端芯片出口管制加码，英伟达H100、特供中国市场的H20等芯片产品销售遇阻，国内的AI算力需求出现缺口，市场迫切需要自主可控的国产替代芯片，进而推升了包括摩尔线程在内的一批企业的估值飙升。

在2026财年的一季度财报中英伟达披露，因禁售政策导致的H20芯片库存积压和采购义务，英伟达一次性计提的资产减值损失就高达55亿美元，预计总计损失将超过80亿美元。

在公开活动发言中，英伟达CEO黄仁勋直言，英伟达的中国市场份额正在从95%降至0%：“在我们所有的预测中，中国市场的占比都按 0% 计算。如果未来中国市场出现任何转机，都将是额外的惊喜。”

作为重资产投入、长建设周期的基建项目，AI智算中心对供应链稳定性的要求，甚至要超过算力指标本身。2025年九月，OpenAI豪掷1000亿美元，用于未来五年建设备用算力中心，以应对突发的供应链中断和算力稀缺问题。此前由于训练算力不足， GPT-5一度延迟发布数月。

摩尔线程则抓住天时地利人和，成为这一轮英伟达芯片退潮趋势的直接受益者。战略上摩尔线程在2023年被列入实体清单后，迅速将资源转向AI算力赛道，并发布“夸娥”智算集群解决方案，用于一体化交付大规模GPU算力建设方案。

结果就是，2023年，摩尔线程仍然是一个以企业及工业领域显卡“专业图形加速产品”为营收主力（年收入占比76.3%）的企业；到2024年，摩尔线程AI智算产品收入占比直接来到77.63%，一跃成为营收第一支柱；2025年上半年，AI智算产品已经占到摩尔线程总营收的94.82%。

更大的战略机遇，则在生态层面。

英伟达之所以称霸GPU市场，除硬件性能外，更多在于其经营数十年，坐拥数百万开发者资源的CUDA软件生态，其中包含经过极致优化、高度成熟的编程模型、工具链、软件库、开发框架。可以将其简单理解为芯片的操作系统，当自动驾驶、大模型训练等行业早已习惯在CUDA系统中运作，一旦迁移要面临海量成本时，后发者想要反超，难度可想而知。

而英伟达淡出中国市场，刚好给了摩尔线程机会。眼下，摩尔线程正用一套MUSA生态的组合拳挑战英伟达CUDA生态——自研核心软件栈、自动化迁移工具、CUDA兼容接口，发布效能提升10倍的新一代GPU架构“花港”，将夸娥提升至万卡集群，并通过高校合作与设立摩尔学院，从源头培养MUSA开发者。

一切动作只为一个目的，让现有的应用和开发者能在最短时间内，在MUSA体系中没有阻碍地狂奔。

这也是摩尔线程斩获超高估值主要原因，市场愿意给摩尔线程更多的时间窗口和信心，等待其吸引开发者并构筑生态壁垒，建起自己的护城河。

客户争夺战

眼下，国产替代的赛道也正在变得拥挤起来，摩尔线程的对手们正在攻城拔地。

当互联网大厂纷纷将芯片业务拆分独立上市时，能否开拓外部客户，为估值寻求业绩支撑，就成为市场衡量相关企业价值的重要指标。

2025年8月21日，百度昆仑芯发布了一则战报，公司AI服务器产品拿下中国移动2025年至2026年人工智能通用计算设备集中采购项目的类CUDA生态三个标段的主要订单，累计中标订单规模达到十亿元级别。其中，三个标包中，昆仑芯中标份额分别为70%、70%和100%。

而这只是百度昆仑芯在2025年客户拓展的成果之一，公开报道显示，2025年昆仑芯已经拿下招商银行AI芯片资源项目、民生银行金融大模型项目、中国钢研智算平台项目等多个领域订单。

其他对手的动作同样迅速。2025年的中国联通三江源绿电智算中心项目中，中国联通计划打造一座AI数据中心，摩尔线程与壁仞科技、沐曦股份、中昊芯英等企业一同作为芯片供应商参与项目，但整个数据中心超过一半的芯片，仍然是由阿里巴巴平头哥提供。

壁仞科技则公开秀肌肉，在招股书中披露手握总价值12.41亿元的订单，包括5份框架销售协议及24份销售合约，将作为未来业绩有力支撑。

对摩尔线程来说，当下的市场背景机遇与挑战并存。英伟达的退却释放了可观的市场需求，但另一边，这张空出来的餐桌挤满了食客。例如，昆仑芯、平头哥等企业斩获的中国移动、中国联通的超级大单，作为国产算力替代的代表项目，不仅规模巨大，更具备示范效应，能撑估值，更能吸引后续客户。

摩尔线程则在全力扩张。根据公司对上交所问询函的回复内容，截至2025年9月5日，摩尔线程手握的订单规模约为20亿元，其中AI智算合同金额超过17亿元，主要为用于大模型训练与推理的GPU集群，其余订单为图形加速领域应用。

当前，摩尔线程将主攻方向放在央国企数据中心市场。公开数据显示，2025年上半年，摩尔线程超过77%的收入来自政务信创领域客户，前五大客户占收入比重则高达98.29%，其中第一大客户收入贡献就有3.97亿元，占比高达56.63%。

从技术路线看，摩尔线程主攻的GPU产品胜在部署灵活，胜任数据中心、算法训练、消费级显卡等全场景，目前急需突破的是集群规模。

要训练更大规模参数的模型，企业就需要打包更大规模算力以缩短训练时间，并解决芯片互联、散热、软件栈等一系列问题，并保证系统稳定性，向客户输出有效算力。

以百度昆仑芯为例，2025年2月百度就在国内率先点亮自研万卡集群，4月拓展至3万卡集群，目前已进入规模化商业部署。摩尔线程则在2024年的世界人工智能大会上亮出“夸娥”万卡智算集群解决方案，近期发布的“花港”架构则在技术规格上支持十万卡集群，但尚未进入商业化量产。

摩尔线程需要自己的Open AI：AI算力的长期博弈，本质上还是要看“朋友圈”与生态。

2025年9月以来，英伟达进行了一系列重大资本操作，包括以50亿美元入股英特尔，以10亿美元投资诺基亚，以及计划向OpenAI投资至多1000亿美元，用于支持新数据中心及相关基础设施的建设。

回报是，英伟达能提前锁定算力订单。以诺基亚为例，其承诺调整其5G和6G软件以便在英伟达芯片上运行；OpenAI则将使用英伟达系统建设至少10GW的AI数据中心，用于下一代模型训练。

一言以蔽之，英伟达正通过股权投资方式规划生态，提前锁定未来客户的硬件订单，将客户的发展战略绑定在英伟达的巨轮上，从芯片层到算力层、应用层，构建一个以英伟达硬件为核心的产业联盟。

核心还是生态层面。以OpenAI为例，其AI模型将与英伟达CUDA生态深度绑定、协同优化，不仅能延缓OpenAI自研芯片应用进展，也能为自己赢得时间，以巩固下一代硬件生态，确保在AI算力大战中处于不败之地。

这恰恰是摩尔线程急缺的能力，相较财大气粗的英伟达，摩尔线程必须为了活下去用尽全力。在近期发布公告表示，由于IPO实际募资额的75.7亿元低于原计划的80亿，公司不得不自掏腰包补足差额，以投入到AI芯片、图形芯片等项目中。

更重要的原因在于，英伟达手握成熟开发生态，SlashData数据显示，英伟达CUDA平台已经覆盖超过450万名AI开发者。而摩尔线程数据显示，截至2025年12月，摩尔学院平台约有20万名开发者，并通过高校合作吸引超过10万名学习者参与。

在接受《新京报》采访时，摩尔线程联合创始人兼首席运营官周苑对此直言不讳：“GPU行业的竞争本质是开发者生态的竞争。摩尔线程正通过举办开发者大会等方式培育开发者，降低创新门槛，而这是构建自立自强AI生态的关键。”

面对英伟达成熟的90分生态，后发者摩尔线程的MUSA生态推广起来阻力显然不小。

一个典型的案例就是摩尔线程始终关注的消费级显卡市场。这个市场的先发者是英特尔、AMD、英伟达，后发者极难入场，原因是硬件只决定显卡天赋，而厂商的性能调校、深度开发等优化，决定显卡天赋能发挥多少。

这也是摩尔线程首款游戏显卡MTT S80选择主要在电商平台发售，直接面向消费者的原因。面对首款国产游戏显卡，PC品牌必须保证其有成熟的用户口碑与产品稳定性，才能在整机产品中预装。而不少玩家反馈显示，MTT S80在大型游戏中的表现显著不及主流显卡，为此，摩尔线程不得不多次更新显卡驱动程序，以提升产品稳定性。

但摩尔线程显然没有放弃。在2025年12月的首届MUSA开发者大会上，摩尔线程公布全新的庐山芯片，强调产品性能实现全面跨越，较上一代产品几何处理性能提升16倍，光追性能提升50倍，3A游戏渲染性能提升约15倍，但并未对产品进行实机演示。

这或是国产GPU的真实现状，没有一夜反超的精彩故事，更多是从零追赶，艰难补课。资本市场认可摩尔线程的国产替代故事，更多是愿意相信国产GPU能完成从追赶者到替代者的身份蜕变，并找到一条可持续的商业化路径。只是当国产替代的故事迎来更多的国产对手，最终还是要回到拼出货量的业绩时刻。