“国家债务庞氏化”，将给我们带来什么

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

头图 | 视觉中国

市场的安全感正在消失。

眼下我们感受到的，最直接的冲击是美联储换帅这个“灰犀牛”。

市场原本预期下一任美联储主席会是鸽派，但凯文·沃什的上位直接打破了这一预期。相较其他候选人，沃什更偏向“缩表+降息”的鹰派组合，导致市场对美联储降息路径的预期出现了大反转。

随之而来的，是全球资产的快速调整——黄金白银一度遭遇快速回调，黄金最大跌幅达到16%，白银回撤幅度更是高达39%。与此同时，美股三大股指集体收跌，比特币盘中一度暴跌10%，失守8万美元整数关口。

不过在妙投看来，美联储换帅本身并不是最值得担忧的变量，过往几天的资产调整更多是市场一时情绪。真正需要我们警惕的是财政债务的“庞氏化”，这个影响更长期、也更容易被忽略。

在欧美部分主要经济体，财政赤字已经成为常态，财政压力并没有随着加息结束而缓解，财政端只能通过持续发新债来滚动旧债。结果是超长期国债的供给压力，被一轮又一轮地推向市场。

如果这一过程持续下去，西方发达经济体的财政运转，就会越来越像一种“国家债务庞氏”——靠不断扩张的债务规模，来维持既有体系的稳定。

最直观的体现就是长端利率已经不跟着货币政策走，而是由市场说了算。

自2024年9月，美联储开始降息，欧洲央行在2024年6月至2025年间也多次下调利率。即便如此，长端利率依然不肯下降，反而越走越高。美国30年国债收益率一度突破4.9%，日本40年国债收益率甚至突破了4%，创下近30年新高……

说白了，过去市场认为国家很安全，愿意把钱借给国家30年、40年，利息低点也无所谓；但现在只有更高的利率才能让投资者愿意拿出钱来。

在这样的环境下，理论上的安全资产不再安全，资金只能选择更靠谱的资产。

那么，究竟什么资产更安全，又有哪些资产要被重新定价？

要回答这个问题，绕不开眼下市场最敏感的变量——美联储换帅，究竟会如何影响市场？

美联储会持续“放鹰”？不太可能

我们并不太相信，沃什上任后真的会走一条长期偏鹰的路线。

一方面，特朗普任命沃什为美联储主席这一安排带着很强的政治意味。

特朗普任命沃什，把“控制通胀”的姿态摆出来，给选民一个明确交代，为2026年11月的中期选举做好铺垫。如果中期选举结束，货币政策是否延续这一方向，还存在很大变数；

另一方面，美国经济仍相对疲弱，降息有利于防止陷入硬着陆的境地；而且债务规模越滚越大，总量即将要触及39万亿美元。理论上，解决债务问题有三条路：财政紧缩（开源节流）、经济增长（做大蛋糕）、债务违约（直接赖账）。

但放在当下的美国，这三条路几乎都走不通——财政紧缩在政治上行不通，高增长缺乏现实基础，而违约造成的后果更是不可想象。关于这一点，我们在《美国在“劫贫济富”》中有过讨论。

最可行的解法是通胀和降息。通胀化债是指通过削弱货币购买力，稀释政府债务的实际价值；同时，低利率能有效降低利息支出负担，所以扩表+降息更有利于缓解美国的债务压力。

事实上，如果沃什坚持缩表，可能会引发更大的问题——美债危机。

为何这么说？

缩表对应的是扩表，两者最简单的区分方式就是财政部新增或者到期的国债，美联储还接不接？如果不接就是缩表，相当于在收回市场的流动性；美联储接了则属于扩表，向市场释放流动性。

所以缩表也意味着美联储不再为美国财政扩张兜底，那新债和到期的美债只能流向市场，由市场来决定利率水平，结果就是美债收益率持续上行，财政的利息负担越来越重，这对于依靠发新债换旧债的体系来说非常危险，一旦利息成本高到无法支撑，美债危机就出现了。

在这种情况下，市场避险需求会大幅提升，黄金的吸引力自然增强。

另外，沃什的任命还有一个很现实的考量——对外稳住“美联储独立性”的招牌。

近期市场最担心的，是美联储被明显政治化。如果继续任用更具政治色彩的人选，美元信用反而更容易承压。相比之下，沃什这种技术官僚出身的人，更容易被市场接受。特朗普也特意强调，他没有要求沃什提前承诺降息，就是在刻意淡化这种政治干预的印象。

所以沃什的上位，更像是一种政治与市场之间的平衡，而不是货币政策方向的根本反转，美联储的独立性也不会就此维持住。

值得注意的是，当地时间2月3日，沃什的提名流程被推迟，因为卷入了爱泼斯坦案。

这样看来，美联储换帅在短期内仍可能反复，会对市场情绪造成扰动；但是中长期来看并不会动摇我们原有资产配置逻辑，真正改变定价环境的，是即将到来的财政债务庞氏化。

黄金，还是黄金

如上所说，西方发达经济体的财政运转，正在慢慢演变成一种类似“国家债务庞氏”的状态，也就是靠不断发新债来稳住原有的债务体系。

当货币信用开始被反复消耗，黄金就成为资金的最终避风港。

一个极具象征意义的案例是，加密货币巨头在狂囤黄金。全球最大稳定币发行方泰达（Tether）持有黄金140吨，成了除央行之外最大的黄金持有者。

泰达的选择显然并非偶然，而是财政扩张失控阶段的典型结果，这和金本位崩塌前的逻辑极为相似。

在金本位制度上，央行资产负债表左侧的黄金储备，决定了右侧高能货币的上限规模，二者需要维持接近法定黄金覆盖率的对应关系。用公式表示，即M≈k·G，其中M为高能货币，G为官方黄金储备，k为法定黄金覆盖率，通常在0.85–1.0区间。

财政一旦出现赤字，就只能通过发债来弥补。但政府债券并不是想发就能发，前提是市场上有足够的资金接盘。而这并不取决于政策意愿，主要是受黄金储备约束。

也就是说，在金本位框架下，国债并不是财政部想发多少就能发多少。如果财政要想持续扩张，市场只能通过抬高利率来限制债务规模，直到财政收敛。

一旦财政扩张与金本位的硬约束发生长期冲突，结果只有两个选择：要么坚守金本位，不下场兜底，任由利率上行、债券价格下跌；要么出手购债、向银行体系投放流动性，但这意味着黄金覆盖率被打破，本币与黄金的兑换承诺名存实亡。

最终，历史给出的答案是——金本位瓦解。

所以不要低估财政无限扩张的后果。而对黄金而言，这恰恰构成了一个中长期的支撑逻辑。

相比之下，一些传统资产的安全性正在下降。

什么资产不安全？

（1）美股可能有风险

过去我们多次讨论过美股，认为其与A股最大的区别是，美股并不缺增长叙事，它真正的风险是增长预期已被充分定价，估值已被推至高位。而支撑这一估值的重要逻辑之一，正是降息。

一方面，降息可以改善流动性环境；另一方面，降息有助于降低短期融资成本，在理论上能够缓解企业和经济的资金压力；此外，降息在一定条件下能够压低贴现率，利好盈利主要集中在远期、对利率高度敏感的高久期资产。

但如果长端利率持续上行，降息对实体经济效果将明显打折，这套逻辑明显会受限，且高久期成长股、风险资产以及依赖低利率环境支撑的估值体系，也将面临较大压力。

（2）美元继续走弱

拉长周期来看，美元指数一直在走弱，近期略有所反弹，是因为市场预期美联储降息节奏会放缓，而不是基本面出现反转。

即使美债收益率上行也不再等于美元走强。

在传统框架中，30年期美债收益率代表着长期回报率的锚。这个收益率上行，通常是经济走强美联储加息带来的，理论上利好美元，因为它提高了美元资产的长期回报率，吸引全球资金配置美元。

但这次不同。

美国30年期收益率上行，并不是因为经济变强了，而是美元信用在边际下降——财政赤字高企、债务规模越滚越大，市场是充满担忧的，只能通过更高的利率来补偿风险。

美国国债规模的变化，正是这一担忧最直观的证据。

1990年，美国政府债务总额仅有3.2万亿美元左右；到了2020年，这一数字已扩大至27.7万亿美元；2023年进一步突破34万亿美元；2025年10月，美国国债已站上38万亿美元；如今这一规模即将逼近39万亿美元。

而且目前仍看不到任何收敛的迹象。即便引入稳定币，也难以从根本上缓解这一问题。一方面，稳定币整体规模仍然有限，对美债需求的拉动更多停留在边际层面；另一方面，稳定币储备主要是短期美债，对长期美债的承接几乎没有。

所以我们认为美元会继续承压。那么人民币兑美元就很难出现趋势性贬值趋势，2026年温和升值的概率较大；同时，以美元计价的大宗商品也会因此受益。

（3）长期美债不再是安全资产

理论上，在美联储加息周期的尾部或降息周期中，市场会预期利率下行或利率上升结束，这通常利好美债，尤其是长期债券。

但现实中，即便美联储处于降息周期，美债长端利率仍继续上行，长期债券价格必然会承压。这是因为债券价格和收益率呈反向关系：收益率上升，债券价格就下跌。

举个例子：假设你购买了一只票面利率为5%的1年期美债，面值100美元，到期你可以兑现105美元。但如果市场因为某些原因抛售债券，你手里的美债价格就会下降，比如跌到98美元，对应的收益率就上升了，变成了7.14%（7/98）。

这个时候，长期美债已经不再是美联储兜底的准无风险资产。

写在最后

在金本位制度下，财政扩张天然受到约束，一旦战争等极端冲击使财政需求突破制度承载能力，市场只能通过利率上行来强行“踩刹车”，最终迫使制度本身崩溃。虽然当下已经不再是金本位，但背后的逻辑极为相似。

当主要发达经济体财政赤字长期高企、债务只能依赖不断滚动时，长端利率开始脱离货币政策的直接控制。这个时候，市场关注的重心已经从“经济好不好”，转向“这套制度还能不能继续运行下去”。

也就是原本负责稳定世界的那套机制，开始不稳定了。

结果就是，美国长债不再是传统意义上的避险资产，高估值的美股的安全性也在下降，黄金依然会被资金选择。

但我们普通投资者在配置黄金的时候也要讲究策略，未来黄金大涨大跌将会是常态，切记不要追高。更稳妥的做法，是低吸、分批建仓，在关键支撑位慢慢介入；千万不要all in，更不要加杠杆。

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