任泽平：牛市终结有四大关键信号

文：泽平宏观团队

2024年9月下旬以来，力度空前的宏观放松政策和AI科技浪潮点燃了A股港股“信心牛”行情，一轮波澜壮阔的牛市启动。

随着A股到达4100点，市场出现大幅震荡，很多朋友问，牛市结束了吗？未来还有没有行情？

我在2024年9月市场信心低谷的时候，率先旗帜鲜明看多，提出“信心牛”和“东升西落”。

最近我复盘了A股历史上的三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，寻找牛市运行的规律，帮助大家看清本轮牛市的来龙去脉。

通过复盘三轮大牛市，我有七大发现：

一是A股大牛市启动需要三大条件，政策转向、资金流入、估值低位，最初充满争议，伴随估值逐渐修复，投资者的热情被点燃后开启牛市。牛市总是在绝望中重生，争议中上涨，狂欢中崩盘。

二是A股牛市一般经历三个阶段，政策驱动-资金驱动-基本面驱动，牛市启动初期与经济基本面关联较小，但牛市的持续上涨与经济基本面有关，若无基本面和企业盈利支撑，则终究会回吐涨幅。

三是A股政策市和散户为主的特征导致牛短熊长，大起大落，三轮大牛市平均持续时长为17个月，相对较短，相比之下，A股熊市平均持续时长为27个月，美国20次牛市平均持续时长为44个月。

四是牛市上半场主要靠政策驱动、情绪驱动、资金驱动，平均时长6.3个月，平均涨幅59%，领涨板块为科技、金融、周期、国防板块，普涨为主，快速上行。

五是牛市过程中会经历调整，进行方向的博弈、筹码的交换。调整的原因在于市场资金难以保持长期大流量流入，以及杠杆工具调整、政策变化、市场风格切换等等。但市场调整也是对下半场的积淀，调整越充分，资金储备越足，下半场涨幅越大。

六是牛市下半场主要靠经济基本面和企业盈利驱动，随着经济的复苏和上市公司利润的反转，市场迎来戴维斯双击——估值提升和盈利增长同时发生，则投资者将纷纷涌入股市，追逐更高的收益，股市彻底疯狂。下半场伴随板块轮动，平均时长12.5个月，平均涨幅130%，领涨板块为科技、消费、大宗商品等当时热点概念炒作、政策利好明晰的成长属性板块。

七是牛市的终结，一般源于估值过高、政策转向、没有增量资金流入、经济复苏证伪等，往往在最疯狂时熄火，踩踏式出逃。

我经常讲，股市总是在绝望中重生，在争议中上涨，在狂欢中崩盘。所以，我们要带着慈悲之心抄底，在炮火中挺进，在烟花中撤退。

通常来说，牛市的终结，有四个关键信号，大家一定要警惕。

第一个信号是估值过高，不要接最后一棒。当市场估值高得离谱、公司盈利没办法消化泡沫时，游戏就结束了，不要玩击鼓传花的游戏，不要留恋，不要心怀侥幸。

1999-2001年的519行情，始于经济低迷时的政策刺激，终于盈利无法消化估值泡沫。从1999年底到2001年6月的这段时间，上证涨了57%，而上市公司利润增速从26%暴跌到-3%，根本支撑不住高估值。2007年大牛市顶峰时，上证PE达到惊人的71倍，泡沫化严重。2015年创业板更是炒到150倍PE，而经济基本面和上市公司盈利却持续走弱。所以，我在2015年4月股灾前预警“海拔已高，风大慢走”“我理性了，市场疯了”，就是因为当时股票估值过高，垃圾股、概念股都炒上了天。底部靠信仰，顶部靠理智。

第二个信号是政策转向。A股具有明显的“政策市”特点，过去三轮大牛市的终结都有政策转向的原因。2001年国有股减持政策出台，本来估值就高，直接终结了519行情。2007年底宏观政策收紧，提出要“遏制经济增长过热”，多次提高存款准备金率和存贷款利率，上调印花税，给市场降温，再加上2008年国际金融危机，股市从6000点跌到1600点。最惨烈的是2015年严查场外配资、去杠杆，引发资金出逃，市场恐慌性抛售，杠杆牛、水牛逻辑被破坏，千股跌停的场面很多人记忆犹新。

第三个信号是没有增量资金流入。 潮水退去才知道谁在裸泳。股市上涨，需要真金白银，国家队、居民存款、外资/杠杆资金等各路增量资金流入。2005-2007年的牛市靠基金热，新基金发行秒光，银行、券商等渠道出现居民排队抢购基金的火爆现象，居民存款搬家，外资热钱纷纷流入。但是当2008年国际金融危机冲击导致资金出逃时，牛市崩盘。2014-2015年牛市靠的是配资、融资融券、场外配资等各类杠杆资金疯狂涌入，推动牛市疯狂上涨。但是当配资、融资被查时，资金踩踏出逃，多米诺骨牌倒塌。

第四个信号是经济复苏证伪。股市是经济的晴雨表，牛市下半场靠基本面和企业盈利驱动，随着经济复苏和上市公司利润的反转，市场迎来戴维斯双击——估值提升和盈利增长同时发生，投资者就会纷纷涌入股市。牛市结束也是同理，当经济基本面和上市公司利润持续下行，再美好的故事也讲不下去了。2008年国际金融危机爆发，GDP、生产、出口各项数据全面大幅下滑，经济硬着陆的风险让牛市终结。股市可以暂时脱离基本面，但不可能永远脱离基本面，最终将回归基本面。

我们做个总结，牛市的终结，一般有四大关键信号：估值过高、政策转向、没有增量资金流入、经济复苏证伪。大家一定要警惕，牛市往往在最疯狂时熄火，踩踏式出逃。

最后，我们根据这四大信号来看，本轮牛市结束了吗？未来还有没有行情？

本轮“信心牛”行情与过去的三轮大牛市一样，都同样起步于经济低迷、政策转向、估值低位之时，驱动力主要是924以来宏观政策放松带来的信心提升。

因此，未来如果这轮牛市能够持续，需要：

宏观政策继续放松，货币政策继续降息降准，财政政策继续加大化债和投资新基建，楼市政策需要更大力度的放松促进止跌回升；

更重要的是，加强对民营经济的保护，促进民间投资复苏。

从而，最终实现经济复苏，企业盈利改善，从而消化估值，让脚步跟上灵魂。如果同时出现盈利改善和利率下降，则有望实现戴维斯双击。

同时，考虑到A股散户为主、暴涨暴跌的特点，此轮牛市要监管好杠杆资金，实现健康发展和慢牛长牛。

坦率地讲，4100点的A股比我2024年预测“信心牛”的时候风险要大，有些股票估值已经很高了，要理性看待市场。寻找风口上的鹰，不要炒作风口上的猪。

诸位，牛市往往是普通投资者亏钱的主要原因。涨上去的是风险，跌下来的是机会。对于此轮"信心牛"行情，我在这里提醒大家要保持清醒，如果出现牛市结束的四大关键信号，要高度警惕。

历史不会简单重复，但总是押着相同的韵脚。