百利天恒转型MNC：朱义朱海野望之困

1月30日，百利天恒（688506.SH）披露了一份让市场五味杂陈的业绩预告：公司预计2025年将出现重大净亏损，核心原因直指创新药研发的高额支出。

财报显示，2024年，百利天恒曾凭借一笔大额合作款实现盈利：当年收到百时美施贵宝关于BL-B01D1合作的8亿美元（约53亿元）首付款后，公司归母净利润达37.08亿元。但进入2025年，里程碑付款确认仅2.5亿美元（约17.8亿元），盈利支撑骤减，预计归母净亏损约11亿元。

更值得关注的是，截至2025年三季度，百利天恒拥有89.5亿元现金类资产，经营现金流却由2024年同期的44.3亿元转负至-20.48亿元。

这也让百利天恒董事长朱义所确定的野望——2029年底成为肿瘤领域入门级跨国药企（MNC, Multi-National Company），看上去颇有些“蹦极”的味道。

从仿制到自研

作为百利天恒创始人、董事长兼首席科学家，朱义是横跨理工、生物与管理的复合型创业者：本科毕业于四川大学无线电物理专业，硕士攻读复旦大学生物物理，后又获得四川大学企业管理博士，兼具技术敏感度与商业判断力。

创业前，朱义曾于华西医科大学（现四川大学华西医学中心）微生物学与免疫学教研室任教；上世纪90年代初投身创业浪潮，1996年在成都温江创立百利药业，从复杂仿制药和中成药领域踏出第一步。

2010-2014年，朱义为公司做出关键战略转型决策——全面转向创新药研发，且押注当时尚属前沿的ADC（抗体药物偶联物）赛道。

经过多年研发，百利天恒一款自研BL-B01D1（iza-bren）药物成为全球首创（First-in-class）。为对接全球技术与市场，百利天恒早早布局海外，2014年即在美国西雅图成立子公司SystImmune，搭建起中美双研发中心的格局。

iza-bren在中国的临床进展（来源：百利天恒公司报告）

ADC凭借精准靶向的核心优势，被业内称为“魔法子弹”，市场潜力广阔。百利天恒招股书援引灼识咨询数据称，2024年全球ADC市场规模已达135亿美元，预计2033年将可达1502亿美元；同期，ADC药物在整个肿瘤市场的份额，将从5.2%大幅提升至27.3%。分区域来看，中国与美国是核心增量来源，2024至2033年，中国ADC市场将以56.9%的复合年均增速（CAGR），从4亿美元增长至686亿美元。

百利天恒的核心产品EGFR×HER3 双抗ADC，技术优势在于作用机制的创新性：通过抗体特异性结合癌细胞表面的EGFR和HER3两个靶点，将细胞毒性药物定向输送至癌细胞内，在提升肿瘤杀伤效果的同时，降低对正常细胞的损伤。

2021年11月，iza-bren启动首次人体I期临床；截至2025年11月，多项临床试验累计入组超5000名患者。截至2025年11月，核心候选药iza-bren已在国内外同步开展40余项临床试验，其中包括3项全球关键注册临床、11项中国III期临床，覆盖非小细胞肺癌、小细胞肺癌、鼻咽癌、乳腺癌等十余种恶性肿瘤。

2025年9月5日，iza-bren的首个适应症晚期鼻咽癌被纳入优先审评。2025年11月21日，该适应症的上市申请成功获CDE受理。继鼻咽癌后，2026年1月，iza-bren的第二项上市申请，用于治疗食管鳞癌的新适应症上市申请（NDA）已正式获得受理。

iza-bren也获得了美国食品药品管理局（FDA）的1项突破性疗法认定。

优异的临床数据，也吸引了跨国药企的兴趣。2023年12月，SystImmune与百时美施贵宝达成合作，以84亿美元总交易额授予iza-bren独家许可，这场合作成为百利天恒全球化布局的关键节点。

iza-bren预计2029年美国上市（来源：百时美施贵宝2026 JPM Presentation）

海外合作伙伴百时美施贵宝也积极推进开发进度。2025年8月6日，百利天恒的美国合作伙伴在Clinicaltrials.gov网站上注册了EGFR/HER3 ADC新药BL-B01D1（Izalontamab Brengitecan）对比铂类化疗治疗转移性尿路上皮癌的全球2/3期临床试验IZABRIGHT-Bladder01，预计2029年初步完成。

为儿子做嫁衣

SystImmune与百时美施贵宝的成功合作，显然为百利天恒的未来发展指出了一条可靠路径：百利天恒完全可以像恒瑞医药（600276.SH/01276.HK）一样，通过国内高效但低成本的医药研发，获取全球MNC药企的巨额订单。

但朱义的野心，远不止于此。

与百时美施贵宝签约一年后的2024年底，朱义明确提出了百利天恒的全球化战略目标：到2029年底，成为肿瘤领域的入门级跨国药企（MNC）。

对比前述时间线不难发现，在BL-B01D1如期在2029年初步完成美国临床实验之时，百利天恒要把自研最大的“甜头”留给自己。某种程度上，与百时美施贵宝的合作，一方面验证了百利天恒的研发能力；另一方面，也借助与跨国巨头药企的合作，让百利天恒自身熟悉自研药在美临床落地的流程，并试着让百时美施贵宝成为百利天恒成长为入门级MNC的“拐棍”。

在朱义看来，成为入门级MNC药企需满足四大核心条件：全球领先的创新研发能力、全球临床开发能力、全球供应能力、全球商业化能力——而百利天恒已初具雏形。医药行业的全球化，难度远超其他行业，阻碍来自于跨境监管、行业监管与市场复杂度。

朱义为何如此敢于“下注”？《财中社》分析认为，关键在于朱海。

从全球研发能力上看，百利天恒已在美国设立子公司发展多年。十余年全球化布局中，百利天恒持续强化海外研发与供应能力，目前美国研发团队已超70人。其中，作为创始人朱义的儿子，朱海成为海外团队的核心力量。

公开信息显示，朱海2019年10月加入美国子公司SystImmune，现任首席技术及数据官；拥有南京大学天文与空间科学学士学位、美国乔治敦大学数学与统计学硕士、美国休斯顿德克萨斯大学生物统计学博士；在加入SystImmune前，曾于2019年6-8月在美国FDA药品审评和研究中心担任研究员。

这种跨领域的严谨学术背景与职业历练，与朱义一脉相承；而朱海的国际化履历，也成为百利天恒敢于定下5年转型为入门级MNC的底气。

值得一提的是，2023年底百利天恒与百时美施贵宝的license-out模式，是目前大多数中国创新药全球化所选择的路径。在这种模式下，百利天恒收入与产品临床进展和未来销售相关。不同于研发外包的CXO，百利天恒与百时美施贵宝采用共同开发、权益共享的模式，在研发、商业化、利润与亏损分担上深度绑定。在全球市场上，通过利用百时美施贵宝全球销售体系和研发资源及网络，也能更有效地推进研发和触达全球潜在用户，加速全球价值释放。

（来源：百利天恒公司公告）

自研资金焦虑

过去十年，朱义带领百利天恒从仿制药到创新药，“从0到1”在ADC领域构筑起独特的技术壁垒，蜕变成ADC创新药的先行者和领头羊 。

但创新药研发，最绕不过“烧钱”这个坎。

2022-2024年，百利天恒的研发支出每年都有超过90%的增长。2025年前三季度，研发支出已达17.72亿元。而传统药业务受带量采购冲击，售价与销量双降，却对百利天恒收入产生压力。

实现技术创新与研发突破固然可喜，但高企的研发支出，若没有稳定现金流和收入的支撑，百利天恒的转型野心随时面临不测困境。

创新药从研发到上市通常需要5-10年周期，百利天恒自研需投入资源的管线亦不止一条。iza-bren除外，多款创新候选药处于不同临床阶段，覆盖ADC、多特异性抗体、核药（ARC）等领域。

截至2025年三季度，百利天恒拥有89.5亿元现金类资产，经营现金流却已由2024年同期的44.3亿元转负至-20.48亿元。

持续“烧钱”背后，是不容忽视的现金流压力。来自百时美施贵宝的首付款和里程碑收入，只能缓解短期压力。在商业转化成稳定收益之前，百利天恒长期发展仍依赖持续的资金支撑。

朱义对此有清晰的认知和规划。

2025年9月，百利天恒完成A股战略配售，筹资38亿元。

2026年1月，JP Morgan摩根大通医疗健康大会上，百利天恒进一步披露，目前有50亿美元可用于管线研发；同时，尽管港股上市屡遭波折，但公司管理层表示，将会继续推进港股上市，计划通过IPO筹集约5亿美元，资金主要用于研发投入及全球供应链建设。

至于商业化时间表，朱义曾在中经报科创大会上表示，百利天恒创新药预计2026年在中国实现商业化，2029年起有望登陆美国及全球市场。

当然，即便开始商业化落地，一款新药从上市到实现盈利，仍需要持续投入时间和资源去进行市场推广、拓展销售渠道、教育患者。百利天恒能否支撑到盈利阶段仍存在不确定性。

目下，百利天恒成功的可能性横亘在临床三期、上市与商业化之间。2026年，若核心产品成功上市，公司将迎来价值释放的关键节点。

曙光在前，未来的不确定性亦多。持续加码的研发投入，需要稳定的资金支撑；核心产品的上市进程、关键里程碑能否按计划推进，直接决定商业转化成效；而日益加剧的中美地缘政治风险，也可能成为全球化布局的阻碍。

这都是朱义当下必须直面的挑战，也考验着朱海作为下一代接班管理者能否带领百利天恒走得更远。