君乐宝IPO前分光三年净利，魏立华吃一堑长一智

文/瑞财经 程孟瑶

从迅速割袍三鹿集团到借势蒙牛乳业，魏立华和他的君乐宝乳业集团股份有限公司（简称：君乐宝）终于走到资本市场的聚光灯下，茅台集团、红杉资本等知名机构加持，为其IPO注入了底气。

2022年，魏立华曾给君乐宝定了一个2025年规模突破500亿元，完成A股IPO的目标。而今，君乐宝出现在港交所排队名单里。

2024年君乐宝营收逼近200亿元，成为仅次于伊利股份（600887.SH）和蒙牛乳业（02319.HK），全国排名第三的乳企，但高营收之下的低净利润率，却成为其业绩增长的隐忧。

截至2025年9月底，君乐宝账上的现金及现金等价物13.66亿元，短期借款为19.1亿元，一年内到期的长期借款15.94亿元，存在21.38亿元短债缺口。

一边是短期债务承压，另一边又大手笔分红，君乐宝在冲刺IPO的关键节点引发争议。2023年-2024年以及2025年1-9月（简称：报告期），君乐宝累计派息26.2亿元，超过同期20.22亿元净利润，这也让其短期资金缺口显得更加突兀。

7556万元割袍三鹿

搭上蒙牛二次起飞

君乐宝的历史可以追溯至31年前。1995年，31岁的魏立华辞掉河北省农业厅的铁饭碗，拿出9万元启动资金，以“君乐宝”品牌开创了业务，三间平房、一台酸奶机，2辆人力三轮车，成为他事业的起步。

彼时，石家庄乳业竞争激烈，40多家乳企角逐市场，魏立华捕捉到活性乳制品在市场的机会杀出重围，仅用了2年时间，就带领石家庄市君乐宝乳品公司（简称：君乐宝乳品，2019年注销）实现了千万销售额。

1999年君乐宝乳品转型为综合性液态奶企业。彼时，蒙牛乳业（02319.HK）还是初创公司，伊利股份（600887.SH）刚成立液态奶事业部，1996年完成改制的三鹿集团为实现业务多元化，实施资本运营，进行兼并重组，向液态奶领域拓展，君乐宝成为理想目标之一。

2000年4月，三鹿集团以品牌入股方式，联手君乐宝乳品、红旗乳品厂联手成立了石家庄三鹿乳品有限公司（简称：三鹿乳品），三方分别持股34%、33%、33%，之后，“君乐宝”品牌变为“三鹿 君乐宝”。

凭借君乐宝在液态奶市场的根基，以及三鹿集团本身的渠道和影响力，三鹿集团在液态奶市场快速扩张，“三鹿 君乐宝”走向全国。2007年君乐宝推出的红枣酸奶三个月狂卖4.6亿元，三鹿集团营收破百亿元；2008年，君乐宝跻身中国酸奶市场前三。

但接下来发生了“毒奶粉事件”。据《人民日报》报道，2008年9月初，三鹿奶粉被曝光含三聚氰胺，之后国内22家奶制品企业，69批次婴幼儿配方奶粉纷纷被曝光含三聚氰胺，奶制品监管漏洞暴露，国家质检总局迅速宣布废止《产品免于质量监督检查管理办法》。

三聚氰胺事件后，三鹿乳品更名为石家庄君乐宝乳业有限公（简称：君乐宝有限），公司名字去“三鹿”后，2018年12月，魏立华拿出5056万元认购君乐宝有限新增注册资本2623万元；2009年4月，在三鹿集团破产过程中，又通过公开拍卖方式耗资2500万元，回购了三鹿集团手中君乐宝有限16.97%的股权，自此，君乐宝有限变成由魏立华和红旗乳品厂分别持股83.53%、16.47%。

但三聚氰胺的阴影始终笼罩着君乐宝，尽管高管们于公开场合不断强调“2008年三聚氰胺事件中君乐宝并未出现质量问题。”但由于2000年4月-2008年9月，君乐宝曾使用过“石家庄三鹿乳品有限公司”的名字，“君乐宝就是三鹿换了个名字”的说法流传至今。

阴影之下，君乐宝独立之路走的举步维艰，为了在激烈的市场洗牌中活下去，魏立华找了个靠山。2010年12月，蒙牛乳业出资4.69亿元，收购君乐宝51%的股权，成为控股股东。

蒙牛乳业成立于1999年，总部位于内蒙古呼和浩特，第一大战略股东为中粮集团。引入蒙牛乳业后的君乐宝，在巨头严防死守的乳业版图中，获得了喘息机会。之后，君乐宝在股权架构上，成为蒙牛的子公司，魏立华变身“打工人”，不过这一次魏立华长了一智，九年的合作中，君乐宝始终作为蒙牛乳业旗下独立品牌，独立经营。

在蒙牛乳业入股的9年时间里，君乐宝也从一个地方性的酸奶企业，变成了全国性的乳制品企业，营收规模从12.6亿元提升至163亿元，翻了近13倍。

蒙牛退出后失掉千亿规模

比经营回到正轨更振奋人心的是，在与蒙牛乳业的合作中，君乐宝等来了政策春天。

2019年4月，河北省政府推出奶业振兴计划，明确提出要“培育乳业领军企业”“支持君乐宝主板上市”，在这一计划下，国资下场，通过市场化基金扶持魏立华。

2019年12月，蒙牛乳业出售持有的君乐宝全部51%股权，交易对价40.11亿元，9年投资回报率高达755.22％，以此计算，君乐宝当时的估值为80多亿。蒙牛乳业卖掉君乐宝的举动让市场颇为震惊，虽然获得了可观的投资回报，但却失去了冲击千亿营收的机会。

2017年，刚刚上任的蒙牛乳业CEO卢敏放提出了“双千亿”的目标——营收和市值在2020年达到1000亿。公开数据显示，2019年，蒙牛乳业营收790.3亿元，如果算上君乐宝的部分，距离千亿营收仅40多亿。卖掉君乐宝之后，蒙牛乳业千亿规模的目标也随之落空，2024年蒙牛乳业营收886.75亿元，同比下降10.09%。

这笔交易的接盘方中，出资21亿元的鹏海基金，背后站着的是河北省国资委旗下的河北建投，出资19.11亿元的君乾管理背后股东为苏雷等自然人，对应分别持股26.6994%、24.3006%。

蒙牛退出后，君乐宝迅速启动资本布局，以黑马之姿挑战IPO。

2019年12月-2025年12月期间，君乐宝一共完成了5轮现有股东之间股权转让和一轮认购注册资本，交易总额达67.32亿元。

期间，红旗乳品厂退出，红杉中国、春华资本、平安投资、乡村产业投资、博佳资本、厚生投资、物美联合投资、茅台金石、金鼎资本相继入股，穿透股东包括平安集团（601318.SH）、国海证券（000750.SZ）、同程旅行（00780.HK）、中信证券（6030.HK、600030.SH）、贵州茅台（600519.SH）等。

豪华资本团撑腰下，君乐宝加速并购重组扩大业务版图。2021年，君乐宝投资了奶酪企业思克奇；2022年1月，君乐宝收购皇氏集团旗下云南来思尔乳业、来思尔智能化各20%的股权。

IPO前董事监事人事调动

2022年君乐宝宣布启动IPO，并表示要完成“2025年力争销售额达到500亿元，同时争取在2025年完成上市”的目标。为完成这一目标，君乐宝进行了一次大洗牌。

经营层面，2023年君乐宝密集完成6起对外投资，包括加码思尔乳业及来思尔智能化乳业，成为这两家公司控股股东，分别持股57.90%；增持思克奇，将持股比例扩大至60%；近3倍溢价收购银桥乳业80%股权，形成巨额商誉；还有入股现制酸奶品牌茉酸奶30%股份，战略投资益生菌乳酸菌研发商一然生物。管理层面，君乐宝进行一次较大规模的人事变动，涉及姜树旺、黄亚芳等多位高管。

一切准备就绪，2023年12月，君乐宝与中金公司签下A股上市辅导协议，但最终随着新一轮人事变动后，君乐宝出现在港交所IPO排队名单中。

2025年3月，郭景峰卸任监事会主席，董事黄亚芳，监事姜树旺、冯丹悉数辞任，时隔一年余，陈烁再次出任公司董事。

据公开信息，姜树旺目前担任君乐宝副总裁，为君乐宝早期核心管理成员之一；黄亚芳在此前媒体报道中为君乐宝副总裁兼供应链总经理。

股权结构方面，IPO前，魏立华持股37.54%，同时通过乐慧瑞晟、悦慧兴泓等六大员工激励平台，管理层合计控制59.26%股权。

红杉中国通过宁波探智持股8.59%，为最大的外部机构股东；春华资本通过春华韶景和秋实兴德合计持股为7.68%；平安资本通过平安消费和巴贸投资合计持股4.84%；河北建投创发基金通过央扶石家庄和乡村产业投资合计持股2.46%；茅台通过其私募基金茅台金石合持股0.94%。

低温液奶扛起营收大旗

经历了三鹿阴影和艰难重生的君乐宝，如今已经成为作为河北省最大的乳制品加工企业，国内乳制品业老三，市场份额为4.3%，但这个第三，与伊利股份24.6%、蒙牛乳业18.7%的市场占比，有着较大差距。

同时招股书显示，2025年-2029年，乳制品预计年增长速度2.8%，比上一个五年增加了1个百分点。国内乳制品市场增速整体呈现放缓态势，给君乐宝带来了外部环境的压力。

君乐宝的业务范围涵盖婴幼儿奶粉、酸奶、低温鲜奶、常温液态奶及奶牛育种、牧业、草业等多个板块，其推出的“悦鲜活”鲜奶、“简醇”酸奶，逐渐扛起君乐宝营收大旗。

君乐宝收入主要来自低温液奶、常温液奶、以及奶粉。公开资料显示，2014年4月，君乐宝通过超低价策略进军奶粉行业，公司营收曾在2021年达到203亿元，其中，奶粉板块贡献营收约150亿元，占比高达74%，一度成为君乐宝的支柱产业，截止2025年12月31日，君乐宝拥有269款奶粉SKU。不过随着“简醇”与“悦鲜活”两大品牌上市，君乐宝的收入结构有了明显变化。

2025年前9个月，君乐宝来自低温液奶产品收入为64.37亿元，占总收入的比例为42.5%；来自常温液奶产品收入为28.08亿元，占比为18.6%；来自奶粉收入为33.45亿元，占营收的比例为22.1%；来自其他业务的收入为11.12亿元，占比为7.3%。

2023年-2024年，君乐宝营收分别为175.46亿元、198.33亿元，2024年同比增长13%，逼近200亿大关，但高营收并未带来高利润。2023年和2024年其净利润率分别为5.6%、0.03%，2025年前三季度，凭借降本增效等举措阶段性回升至5.96%。调整后净利润率从2023年的3.4%提升至2024年的 5.9%，并进一步增至截至2025年1-9月的6.2%，对应金额分别为6.03亿元、11.61亿元、9.45亿元。

高速增长的市场空间是君乐宝押注低温液态奶的重要原因。数据显示，其低温液奶业务板块增长尤为强劲。收入贡献从2023年的62.874亿元增加至2024年的75.809亿元，同比增长20.6%；2024年，君乐宝位列中国低温液奶市场第二位，市场份额达14.5%，同时位列中国鲜奶市场第三位，市场份额达10.6%。2025年1-9月，其低温液奶业务同比增长12.2%。

三年累计派息超26亿元

截至2025年前三季度，君乐宝的负债总额为175.66亿元，资产负债率77.1%。2025年第三季度的行业数据，乳企上市公司的平均资产负债率为‌41.11%‌。‌

同期末，君乐宝账上的现金及现金等价物13.66亿元，短期借款为19.1亿元，一年内到期的长期借款15.94亿元，存在21.38亿元短债缺口。

短债承压的另一边，是君乐宝在IPO前多次派息，2023年-2025年累计派息26.2亿元，超过同期20.22亿元净利润。

附：君乐宝上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：中国国际金融香港证券有限公司｜摩根士丹利亚洲有限公司法律顾问：Davis Polk & Wardwell｜国浩律师（上海）事务所｜国浩律师（北京）事务所申报会计师及核数师：德勤华永会计师事务所（特殊普通合伙）行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司