月末票据利率不升反降，信贷“开门红”成色不足？

来源：第一财经

　　预期保守。

　　作为传统信贷大月，1月是信贷“开门红”的重要观察窗口。不过，市场对今年“开门红”预期保守，背后考虑除了2025年末信贷投放前置平滑等因素，还有一个重要参考指标是票据市场走势。

　　票据兼具“资金+信贷”双重属性，在传统信贷大月，票据利率往往因为银行大量卖票为信贷腾挪空间而出现大幅上行。不过，今年1月票据利率高开后走低，尤其月末不升反降，较往年同期表现偏弱。

　　综合受访人士观点和部分机构判断，1月信贷增量或相对平淡。一位资深券商金融分析师对第一财经表示，预计今年1月新增信贷与去年大致持平。不过，也有机构预测，1月新增贷款低于5万亿元，不及去年同期水平。

　　月末票据利率反常走低

　　回顾1月票据市场走势，月初6个月期国股银票转贴现利率一度上行至1.29%，之后震荡下行，最低触及1.07%，月内波动幅度达22BP（基点）；3个月期国股银票转贴现利率在上旬一度升至1.5%，全月在1.30%~1.50%波动。

　　对比来看，近年来，票据利率1月表现呈逐年下降趋势。2023年以来，6个月期国股银票转贴现利率中枢逐渐从2.5%附近降至2%附近，2025年1月利率降至1.5%以下，但月内尤其月末主要呈上行态势，3个月期品种也呈类似趋势。

　　除了利率中枢因为供需等原因下移，今年1月票据利率的月内走势也较往年不同，尤其进入最后一周，票据利率不升反降，被市场解读为信贷或不及预期。与此同时，同业存单收益率全线下破1.6%，其中1年期品种收益率接近2025年下半年以来低点，不少机构判断信贷“开门红”成色不足。

　　具体来看，1月最后一周，6个月期国股银票转贴现利率从1.13%一路降至1.07%，直至当月最后一个交易日才有所回升；同期，3个月期品种转贴现利率则从1.45%降至了1.39%。

　　基于“早投放早受益”等考虑，每年年初是银行信贷投放动力最强的阶段。而票据利率常被市场看作银行信贷投放景气度的重要前瞻性指标。

　　“考虑到2026年春节较晚，1月份为完整的工作月，理论上应该有票据利率的趋势性上行，所以这种反常性的走低更需要引起市场注意。”法询金融固收组近期在报告中提示。

　　叠加同业存单利率走低，上述报告认为，这说明银行并不缺负债，很有可能是缺资产，预计1月银行信贷投放数据会低于市场预期，但今年政府债券的发行力度前置，使得1月政府债券发行规模能够对信贷规模的缺失进行有效补充。

　　展望2月，普兰金服报告称，从历年2月票据利率走势来看，行情多以涨后回落居多。

　　1月信贷增量或相对平淡

　　事实上，近年来，监管部门持续引导银行机构加强贷款均衡投放，适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性，降低单月数据的扰动影响。

　　央行在2025年第三季度货币政策执行报告专栏文章《科学看待金融总量指标》中指出，与银行贷款相比，社会融资规模和货币供应量等总量指标更为全面、合理，观察金融总量要更多看社会融资规模、货币供应量指标。

　　“多年来，我国金融体系以银行贷款等间接融资为主，各方面对贷款增长关注度比较高。但随着我国金融市场快速发展，社会融资渠道更为多元，各个渠道之间相互替代、此消彼长，社会融资规模的结构已经发生较大变化。”上述报告称，社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化。

　　从历年数据来看，年初是银行信贷发力最猛的时候，1月信贷数据也因此往往成为全年信贷增量的峰值。2019年至2025年的1月，金融机构新增人民币贷款规模分别在3.23万亿元、3.34万亿元、3.58万亿元、3.98万亿元、4.9万亿元、4.92万亿元、5.13万亿元。整体来看，除2024年在“挤水分”和“平滑投放”导向下基本同比持平外，其他年份均实现了同比多增，幅度在2000亿元~9000亿元。

　　展望今年1月信贷投放情况，不少机构判断将与去年同期基本持平。“早春晚春会对1月和2月信贷总量产生明显影响，但近年来这一规律不再显著。”天风证券报告通过复盘2014年~2025年一季度月内信贷节奏总结称，近年来信贷前置倾向越发明显，即便是早春导致1月工作日减少，1月信贷依然大幅发力且占比提升。数据显示，从2021年到2025年的1月信贷占一季度的比重来看，早春年份均值为49.3%，晚春年份为48.8%。

　　上述报告判断，今年1月信贷预计新增5.2万亿~5.5万亿元。“节奏上，预计1月信贷从中旬开始发力，上旬相对一般。”上述报告称。

　　不过，也有机构持更保守的态度。华源证券固收和银行分析师廖志明预测，1月新增贷款规模为4.9万亿元，同比接近去年同期。其中，个贷增加4500亿元，对公贷款增加4.5万亿元，非银同业贷款减少500亿元。

　　“实体经济融资需求较弱，贷款利率管控可能促使优质企业发债来偿还贷款，进一步减少信贷需求。近年来房价下跌及定期存款利率与按揭贷款利率相差较大，可能提升按揭早偿压力；内需偏弱，消费信贷需求较弱。”他在报告中表示，预计1月短期个贷新增500亿元，中长期个贷新增4000亿元。而考虑到2026年春节较晚，春节前企业发年终奖可能促使个人提前偿还个贷，或对2月个贷数据影响较大。对公贷款方面，1月对公短贷预计增加1.6万亿元，对公中长期贷款增加3.3万亿元，票据融资减少4000亿元。