众安信科IPO：毛利率畸高、关联交易突击确认，数据违规与治理双重失守

2026年初，一家成立仅四年的AI企业——众安信科（深圳）股份有限公司（以下简称“众安信科”）高调冲刺港交所，试图以“垂直大模型能力”的科技光环博取资本市场青睐。

细读其招股书披露的财务与运营细节，发现这并非一场技术驱动的硬核突围，而是一场精心包装、风险丛生的“带病上市”操作。从异常激增的关联交易到持续为负的经营现金流，从毛利率畸高与费用失控的背离逻辑，到核心技术依赖关联方、数据合规屡遭监管处罚，众安信科的IPO之路不仅缺乏真实增长支撑，更暴露出系统性治理缺陷与潜在违法违规行为，堪称近年来科技企业赴港上市案例中风险最为密集、隐患最为深重的典型。

最令人警觉的是其收入结构对关联方的高度依赖与交易节奏的极端异常。数据显示，2023年、2024年及2025年前三季度，众安信科来自众安集团（包括众安在线及其附属公司）的收入分别为1.003亿元、1.377亿元和0.667亿元，占总营收比例分别高达44.4%、44.6%和23.0%。尽管2025年占比看似下降，但绝对金额仍居首位，且全年预计与众安科技及其关联方的交易总额将达2.53亿元。尤为可疑的是，2025年前三季度该类交易仅为1.28亿元，这意味着第四季度单季关联交易暴增1.25亿元，占全年近50%——这一突兀峰值恰恰出现在IPO申报前夕。在企业级AI解决方案行业普遍采用项目验收制确认收入的背景下，如此集中于年末的巨额关联交易，极可能涉及提前确认未满足条件的收入，甚至存在跨期调节、虚增业绩的重大嫌疑。

更讽刺的是，众安集团在2024年同时成为众安信科的第一大供应商，采购额占比达43.2%，形成“既是最大客户又是最大供应商”的闭环交易结构。这种双向绑定不仅违背正常商业逻辑，更极易成为利益输送、成本转移或虚构交易的温床，严重损害财务报表的真实性与公允性。

如果说关联交易是其收入端的“遮羞布”，那么其财务指标的集体背离则彻底撕开了“高增长神话”的伪装。众安信科宣称2023年至2025年前三季度营收从2.26亿元增至2.90亿元，净利润由1008万元跃升至3165万元，表面光鲜。但深入分析其成本与费用结构，却呈现出与行业规律完全相悖的荒诞图景。其毛利率从2023年的13.7%飙升至2025年前三季度的40.8%，两年内翻了近三倍，其中智能营销解决方案毛利率更是从4.6%暴涨至46.1%。在AI解决方案领域，核心成本包括高薪算法工程师、算力租赁、云服务及数据采购，这些要素具有高度刚性，短期内难以实现如此剧烈的成本压缩。即便技术优化带来效率提升，也绝无可能支撑近30个百分点的毛利跃升。与此同时，期间费用率却从2023年的9.1%一路攀升至2025年前三季度的30.4%，销售费用同比暴增1257.72%，研发费用增长374.23%，远超62.3%的收入增速。这种“毛利与费用双升”的畸形组合，在任何成熟企业中都不可想象——规模效应理应降低费用率，而非加剧吞噬利润。

更致命的是，账面利润并未转化为真实现金。2024年及2025年前三季度，公司经营活动现金流净额分别为-2805万元和-6027万元，与同期净利润3323万元、3165万元形成巨大反差。这意味着所谓“盈利”大量依赖应收账款或非现金项目，实际“造血能力”几近于无，甚至可能通过延长付款周期、压榨供应商等方式维持表面繁荣。上述三重背离——毛利异常高、费用失控涨、现金流持续负——共同指向一个无法回避的结论：其财务数据存在人为调节痕迹，收入确认与成本归集的真实性存疑。

技术护城河的薄弱进一步削弱了其作为“AI科技公司”的立身之本。众安信科虽宣称具备“垂直大模型能力”，但研发投入严重不足。2024年研发费用仅为2679万元，占营收比重仅8.69%，远低于行业头部企业。同期，百度整体研发投入达221亿元，研发费用率16.63%，其智能云板块单一年度投入即远超众安信科总营收。

更为关键的是，其技术研发高度依附众安系生态。2024年，公司向众安集团采购技术服务达0.85亿元，占总采购额43.2%。创始团队均出自众安在线，核心技术是否真正独立开发、是否基于通用大模型微调、是否具备自主训练迭代能力，招股书均语焉不详。其所引述的“中国配备垂直大模型能力的企业级AI解决方案提供商中排名第四”说法，实则限定在一个极窄口径下，缺乏权威第三方机构背书。在IDC等主流市场报告中，前五名被百度、科大讯飞、商汤、阿里、腾讯等巨头牢牢占据，众安信科踪影全无。随着传统金融机构纷纷组建千人级AI团队，中小玩家若无真正技术壁垒，终将被边缘化。

比财务造假和技术空心化更危险的，是悬在其头顶的数据合规“达摩克利斯之剑”。2025年12月17日，上海市通信管理局通报下架38款侵害用户权益APP，其中众安在线旗下“众安家”“退货运费险理赔”等三款应用因“违法违规收集使用个人信息”被点名。而众安在线正是众安信科的最大客户及第二大股东众安科技的母公司。这一监管处罚绝非孤立事件，而是众安系数据治理长期粗放的必然结果。对于众安信科而言，其智能营销与运管解决方案必然深度处理用户行为数据、保险理赔信息等敏感内容。若其数据处理流程沿用众安系原有模式，极可能触碰《个人信息保护法》《生成式AI服务管理暂行办法》等监管红线。公司在招股书中虽承认“服务金融、医疗等领域客户面临繁琐的合规审查”，却未披露自身是否已通过关键合规认证，亦未说明如何隔离历史违规风险。在港交所日益强调ESG与数据治理的当下，此类污点将成为IPO审核的重大障碍。

公司治理层面的结构性缺陷则进一步放大了上述风险。创始团队与众安科技合计控制74.42%的投票权，形成绝对控制，董事会成员多来自众安体系，三位独立董事虽具学术或会计背景，但无一人拥有AI或科技行业从业经验，难以对技术路线、数据合规等核心议题形成有效制衡。此外，招股书还自曝存在员工社保及公积金未足额缴纳的问题，暴露其劳动合规意识薄弱，内控机制形同虚设。

综上，众安信科的IPO并非一次健康企业的资本跃迁，而是一场风险叠加、隐患丛生的“带病闯关”。其高增长故事建立在关联交易的沙丘之上，财务指标背离行业常识，技术实力缺乏独立根基，数据合规屡遭监管重锤，公司治理严重失衡。

在港交所对中概股审核日趋审慎、尤其关注关联交易透明度、现金流质量及数据安全合规的背景下，众安信科若无法就2025年第四季度关联交易暴增的真实商业背景、毛利率异常提升的成本归集逻辑、核心技术独立性证明以及数据处理合规路径等核心问题给出令人信服的解释，其上市申请理应被否决。