Palantir：再交硬核成绩单，AI应用一哥还能回巅峰吗？

Palantir于美东时间2月2日盘后发布了2025年四季度的业绩。整体来看很不错，基本没啥可挑刺的地方。

尤其是Q4增长重回加速，包括前瞻指标情况，直接缓解了市场对其高估值所依赖的高增长持续性的担忧。

不过从盘后的股价反馈来看（上涨不到8%），市场似乎相对以往更理性一些，如果按照24年到25年上半年的情绪，至少会来个10%以上的涨幅。背后又有什么影响因素？

先来看财报：

1. 美国市场继续 抗 增长大旗：Q4美国地区合计收入继续加速狂飙93%，狠狠回击见顶担忧。

（1）美国政府地区：斩获大单，淡季不淡

美国政府收入被视作Palantir的护城河，本季度主要是前期合同的收入确认，拉动收入增速提高至60%。12月10日Palantir新拿下了一个价值4.48亿美元的海军订单——与美国海军共同推出ShipOS，该系统将Foundry以及AIP技术应用在美国海外作业领域。

新财年初始的这一个季度，基本是政府淡季，财年初始一般审批没那么快，因此采购需求往往会延后进行。

淡季不淡恰恰印证了海豚君上季度说的采购体系改革反而利好Palantir的观点。除此之外，我们认为美国政府对Palantir的预算不断，可能还与Palantir的合作生态联盟有关，通过与原本已经参与政府项目建设的工业机械、建筑、军事等企业合作，共同给政府提供一个全面的综合方案。

（2）美国企业：牵手咨询，复用客户资源

美国企业收入是Palantir未来增长的核心动力，也是估值的主要支撑点。四季度美国商业收入加速到137%，高基数下继续“狂飙”。

同样以合作共赢为主要驱动，Palantir与头部咨询公司合作，比如毕马威、埃森哲，通过模块形式插入整体方案中，同时享受他们的客户资源和渠道。

2、国际市场有硬缺陷，靠政府靠不了企业

四季度国际收入主要依赖国际政府（如英国、阿联酋）的需求，但企业客户的需求 低速 稳定。我们之前说过，Palantir的本地保护主义、与美国国防部的深度捆绑，以及本身经营环境问题，从而影响了欧企客户的签单意愿。

3. 前瞻指标也基本无可挑剔：

（1）中长期视角关注TCV、RPO、客户数量：四季度TCV（总合同价值）同比增长137%达到42.6亿美金，其中美国商业订单四季度增长67.4%，环比放缓，表明短期新签合同主要在政府端。

RPO表明上述剩余合同中已经明确锁单（无法取消）的金额，Q4增速飚至144%。由此说明，客户端正在加速锁定总价值更高的长期服务。

再比较TCV，新增的政府订单往往直接锁定，这要么是美国本土的新增订单，要么是关系较好的政府订单。结合实际签单信息的披露，我们猜测这里的增量主要由应该来自英国政府。

客户数量整体净增43家，其中政府新增5个（合作部门），企业新增38家，基本来自美国企业。环比看客户净增加数量有所下降，但合同额和收入确认均在加速增长，体现出人均客单价在涨。

在软件SaaS服务中，在自身没有涨价的情况下，客单价在涨，更有可能是，产品服务优，老客户粘性提高，因此选择在原有方案基础上增加了新服务。

（2）短期上市场主要关注Billings、NDR变化：四季度Billings同比增长91%，整体合同负债（含客户定金）环比净增加近0.8亿，环比增加。来自老客户的收入净扩张率139%，环比继续提高，恰恰印证了上文对老客户粘性提高的讨论。

4. 指引超预期：最后再来看指引，一季度收入预期增长73%，相比四季度加速，经营利润率57%，环比基本持平。另外，公司对2026全年的指引增速60%，利润率57.5%。如果管理层继续秉持一贯偏保守的指引风格，那么未来实际业绩表现还将更炸裂。

5. 业绩指标一览

海豚君观点

四季度财报体现的是一个新客增加、老客扩容的变现加速期的Palantir，无论是当期业绩还是公司指引、前瞻指标，基本都不错。

相较上季度财报日，Palantir市值从近5000亿的巅峰缩水至盘后的3800亿。但近两个季度的业绩都证实了，Palantir的基本面还是很顺。

因此不论本身估值是否合理，只看边际变化的话，如果按照24年到25年上半年那个市场情绪下，Palantir的这份财报至少值得10个点以上的涨幅，而不仅仅是目前8%的涨幅。

造成这个前后差异的原因，可能存在市场从去年中旬以来挥之不去的AI原生应用颠覆传统软件的“鬼故事”影响。这种叙事下，Palantir虽然受益AI，但可能会被视为被AI赋能后的传统应用，仍被顺带着被担忧巅峰风险。

海豚君认为，Palantir本身产品偏定制化且非常深、垂，还涉及到复杂的客情关系，被AI原生应用颠覆的可能性明显不高。

相比而言，对TCV增速、客户净增加的环比放缓来挑刺；由于习惯了10-20%的Beat幅度，因此买方预期惯性太高，以及对政府采购增长持续性的不确定，纳入道指500的利好消化后，增量买盘的自然减少，都更可能是困扰Palantir短期走势的原因。除非Palantir某次财报搬出一个更超预期的炸裂成绩来对冲上述担忧。

不过虽然财报后反馈不算太积极，但目前Palantir对应更新后的指引预期来看，估值仍然不低。按照26年指引经营利润41亿，以及积极预期下一般公司实际会beat的幅度10%-20%，也就是45-49亿EBIT。

盘后市值3750亿对应这个业绩预期，隐含76-79x EV/EBIT；若保守一些按照指引来算，则对应91x EV/EBIT，均要比同行高的多。要撑住估值，就得保持当下增速继续持续二三年，这个增长压力可想而知。

以下为详细分析

一、本地依旧撑起增长大旗

四季度实现总营收14.1亿美元，同比增长70%，超市场预期（～13.3亿），增速继续环比上季度拉升。

Palantir主要是向客户提供定制化的软件服务，因此收入在短期内可预期性较强，公司的指引区间也比较窄，隐含收入的确定性较高。不过海豚君两年跟踪下来，发现Palantir的管理层虽然经常“口出狂言”，但指引都给偏保守着来给的，当然这大概率也给市场上的买方资金变相抬高了预期。

1. 分业务情况

（1）政府客户收入：美国地区加速

四季度政府客户收入同比增长60%，增长主力依然是本地政府，并且环比加速增长。国际政府本季度增速放缓，不过仍然属于高增长区间。

国际政府收入增长43%，应该与上半年英国、波兰国防部订单进入服务期确认带来。另外9月Palantir又通过PWC英国公司，参与进了一个涉及总金额达到15亿英镑的国防框架和公共服务项目。

（2）商业市场：美企需求爆棚，国际企业需求稳定

四季度商业收入同比增速82%，较亮眼的三季度进一步加速。其中：

美国本土企业收入继续猛飚至增速137%，不仅有新客户的渗透，也有老客户的使用粘性提高，留存和扩容需求都不低，净美元留存率达到139%（隐含过去12个月的老用户支付增长34%）。

国际企业增长仍然稳定在高个位数，但客户数环比减少3家。上季度海豚君就说过，除了本身需求因素外（经济承压下，欧企用于创新技术上的预算并不充足），欧洲企业对Palantir与美国国防部深度捆绑的操作也有质疑和担忧。因此国际商业市场未来的增长空间，仍然具备高不确定性。

二、前瞻指标情况：重回加速通道

对于软件公司而言，未来的成长性是估值的核心。但每季度确认的收入，这个指标相对滞后，因此我们建议重点关注新合同的获取情况，主要表现为合同情况（RPO、TCV）、当期账单流水（Billings）以及客户数量的增加。

总体来看，长短期指标均有部分放缓。这放在去年是可以正常看待，但放在当下的估值水平，也难怪市场吹毛求疵了。

（1）剩余不可撤销的未履约合同（RPO）：中长期合同大幅增加

四季度Palantir剩余合同额跃至42亿美元，环比净增加了近16亿，这里面包含了海军ShipOS 4.5亿美元的大单、英国国防部的追加订单3.1亿美元，以及企业客户端由61家1000万以上的订单组成。

（2）当期账单流水（Billings）& 递延收入：健康，但也有放缓

四季度账单流水近15亿美元，同比91%的增长，也是受大订单的签订和打款。整体合同负债（含客户定金）环比净增加，老客户的付费规模扩张率139%，环比继续提高，体现老客户粘性加强，升级付费的趋势。

（3）合同总价值（TCV）：季节间有波动，继续健康增长

四季度记录的合同总价值为42.6亿，同比增长137%，环比增加15亿，和RPO基本同步。这也说明新增的合同基本都是锁定的需求，这似对Palantir的产品高度认可。

（4）客户增量：增长全靠美国企业

而从最直观的客户数，也偏中长期指标，四季度环比净增43家，其中38家来自于商业客户（基本是本地美企），5家来自政府。

三、盈利持续改善，来源与产品溢价+合作联盟的渠道复用

四季度Palantir实现GAAP下经营利润5.75亿，三项经营费用中本季度销售费用、管理费用的增长有明显下降。最终带来GAAP下经营利润环比提高了7个点，达到41%，加回折旧和SBC后的经调整经营利润达到57%。

Palantir的模式是相对费人手的，而这次效率能继续提升，可能与合作联盟一起接项目，Palantir顺便利用合作伙伴成熟的销售渠道，从而节约的必要的销售支出。

Palantir的现金流与合同打款有关，因此会出现季节间的波动。四季度新增了不少合同订单，正常打款下经营性现金流达到了新高。管理层全年指引现金流39-41亿（账上已积存现金达到），当下3500亿市值对应现金流估值则大概EV/ FCF=87.5x的估值仍然不低。

<此处结束>

//转载开白

本文为海豚研究原创文章，如需转载请添加微信：dolphinR124 获得开白授权。

//免责声明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，点个“分享”，给我充点儿电吧~