中金：慢牛仍在，调整即序章

来源：中金点睛

行业配置观点：慢牛仍在，调整即序章

1月股票市场表现与资金入市热情形成正向反馈，新技术落地叠加地缘事件频发，相关主题如有色金属、石油石化、AI应用、商业航天等表现活跃。随着房地产政策出台频次上升，“高切低”行情阶段性演绎但持续性不强。短期看，A股市场前期快速上涨叠加春节临近，市场存在内生的震荡整固诉求，中期看，支撑市场表现的因素没有改变，A股具备形成慢牛的条件。配置方面，我们认为当前大盘成长风格仍占优，同时越来越多的低位补涨机会正在出现。

分别看各大类行业的景气表现：1）能源及基础材料：煤炭价格区间震荡、地缘因素支撑油价反弹、地产链商品维持弱势、有色金属波动率上升。受终端需求预期影响，1月我们观察的周期品价格表现延续分化，动力煤、焦煤、焦炭、原油、伦敦金、铜、铝、锌、碳酸锂、镨钕氧化物、钨、化工指数分别环比上涨2%、4%、2%、14%、13%、5%、5%、8%、35%、24%、33%、5%，而螺纹钢、铁矿石价格持平，钴、水泥指数、玻璃指数分别下跌9%、4%、3%。地产链商品价格延续弱势。短期有色金属价格快速上涨导致波动率大幅抬升。凯文·沃什被任命为新一任美联储主席，其过往经历成为月末贵金属大幅调整的重要催化剂。

2）工业品：AI产业链维持高景气，“太空经济”相关细分行业关注度上升。机械方面，工程机械处于景气周期，国内外需求均有支撑，2025年挖掘机国内销量同比增长18%、出口销量同比增长16%，此外T链机器人、AI基建链中的PCB设备与液冷环节景气表现较好。电力设备方面，1月光伏产业链部分环节价格回暖，多晶硅、多晶硅片、太阳能电池、光伏组件价格分别环比上涨2%、2%、19%、0%，“太空经济”等主题概念推动行业关注度上升。电池需求较强，但需关注上游碳酸锂涨价可能造成的成本挤压。汽车方面，2025年11月汽车销量下滑6%，销售增速呈现下滑趋势，关注出海与智能驾驶相关机会。当前中国在轨卫星数量相比已申报的星座计划仍存在较大缺口，商业航天受政策支持，产业链仍处于发展快车道，但需关注与资产价格的匹配。

3）消费品：传统消费景气度有待提振，观察消费支持政策实施效果。2025年12月，洗衣机、冰箱、空调销售量当月同比分别下降27%、37%、36%，销售增速继续下滑，2026年国补政策已落地，更加聚焦核心品类。农产品方面，截至1月下旬生猪平均收购价14元/公斤，较上月环比基本持平。生猪市场供应相对充裕，截至2025年末全国生猪存栏42967万头，比上年末增加224万头，能繁母猪为正常保有量的102%，猪肉政策调控与市场自发去产能持续推进。临近春节飞天茅台动销边际好转，短期批发价企稳。除此之外，纺织服装、酒店餐饮及旅游、零售等国内需求均有待改善。在中央经济工作会议提出的重点工作任务中，扩内需仍然居于首位，方向包括“制定实施城乡居民增收计划”、“扩大优质商品和服务供给”、“释放服务消费潜力”等，后续相关政策落地效果有待观察。

4）科技：AI应用落地，国内模型迎来密集催化。近期国内AI应用落地仍然存在较多催化，豆包成为央视春晚合作伙伴[1]，并开展流量推广与营销活动，岁末年初多款国产大模型陆续发布。除软件外，云服务、AIDC等具备基本面支撑，是值得持续关注的领域。终端需求方面，2025年12月手机销量同比增长10%，笔记本电脑、电脑硬件/显示器/电脑周边分别同比下降19%、17%。半导体行业景气度仍然较高，11月全球半导体销售额同比增长30%，中国半导体销售额同比增长23%。游戏行业景气持续回暖，2025年国内游戏版号发放数量共计1771个。

5）金融：股票市场情绪显著改善。2025年12月保险行业保费收入同比增长7%，保险公司资产总额同比增速15%，1月是多数保险公司的“开门红”冲刺月，保费维持稳定增长。1月全部A股日均成交额超过3万亿元，两融余额上升至2.7万亿元，继续创历史新高。

2月建议关注如下配置思路：1）科技领域仍是资金重点配置的方向，建议关注AI产业链相关的光模块、半导体、云计算基础设施、储能等，应用端关注机器人、智能驾驶等。商业航天受益于政策支持，可能处在即将迎来技术突破的关键时点，但需关注与资产价格的匹配。2）有色金属受益于全球货币秩序重构、以及供给刚性和需求改善造成的供需缺口，近期价格剧烈波动，但从中期维度看支撑逻辑尚未发生扭转。3）以地产链和泛消费为代表的顺周期行情偏左侧，综合考虑产能周期与企业出海拓宽市场的诉求，关注化工、电网设备、工程机械、白色家电、商用车等。4）中长期资金入市是长期趋势，从优质现金流、波动率及分红确定性出发，布局高股息龙头公司，如白色家电、石油石化、公用事业等。

图表1：中金A股行业配置观点及细分小项

注：数据截至2026年1月30日；资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

图表2：A股各板块基本面情况

注：数据截至2026年1月30日，采用Wind一致预期资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

中观行业景气观察

能源及基础材料

煤炭

煤价延续区间震荡波动状态。1月动力煤、焦煤、焦炭价格分别环比上涨2%、4%、2%，当前煤价处于区间震荡状态。从供给端看，2025年原煤产量约48亿吨，同比上升1.5%，受“反内卷”政策影响，下半年煤炭产量同比负增长，12月原煤产量4亿吨，同比下降1%。截至2025年底全社会煤炭库存7.5亿吨，二十五省电厂库存可用天数22天，库存处于近年来较高水平。从需求端看，动力煤方面，虽然新能源装机规模快速增长，火力发电占比仍达到65%，2025年全社会用电量同比增长5%，增速较为稳健。焦煤、焦炭方面，当前钢厂高炉开工率79%，样本钢厂日均铁水产量228万吨，2025年四季度边际走低。除了价格的边际变化，煤炭行业上市公司拥有稳定盈利能力与现金流，投资者普遍关注其高股息属性，当前行业股息率5.3%，仍具备股息率优势。

石油石化

地缘因素多变，油价延续下跌。1月WTI原油价格环比上涨14%，同比下跌11%。OPEC+的生产策略在争取市场份额与稳定油价两个目标之间进行动态调整，为了争取市场份额，2025年起OPEC+进入增产周期、2~3季度快速增加月度供应，但受制于需求疲弱与供过于求压力，2026年一季度OPEC+暂停增产计划[2]，当前这种策略仍在延续。除此之外，2026年初影响油价的地缘政治风险上升，原油供应面临收缩风险，1月3日美国打击委内瑞拉的多处军事目标[3]。1月15日美国财政部宣布对伊朗多个个人和实体、以及与伊朗关联的多个外国公司实施制裁[4]。1月26日美军证实“亚伯拉罕·林肯”号航空母舰打击群已驶入中央司令部辖区，辖区覆盖中东[5]。

有色金属

经历快速上涨后，有色金属波动率上升。1月伦敦金价格环比上涨13%。工业金属方面，LME3个月期货收盘价（电子盘）铜、铝、锌分别环比上涨5%、5%、8%。国产碳酸锂（99.5%电）价格环比继续大幅上涨35%。小金属价格普遍上涨，稀土、钨条、钴价格分别环比上涨7%、43%、21%。1月有色金属价格普遍大幅上涨，主要受到金融属性与商品属性的双重支撑，有色金属普遍供给刚性，AI应用、新能源普及支撑需求，形成供需缺口。不过，短期价格快速上涨也导致波动率抬升。凯文·沃什被任命为新一任美联储主席，其过去偏“鹰派”的态度成为贵金属大幅下跌的催化剂之一。

钢铁

钢铁行业淡季供需双弱，“反内卷”政策实施效果有待观察。目前钢铁行业处于淡季，截至1月末螺纹钢、铁矿石价格均环比持平。5大品种钢材社会库存709万吨，环比下降2%。高炉开工率78%，相比上月基本持平。钢铁行业供给收缩仍在推进，本轮“反内卷”进程中，工信部已发布《钢铁行业规范条件（2025年版）》[6]及配套的《钢铁行业稳增长工作方案（2025~2026年）》[7]，作为制定减产计划的依据，我们认为后续行业利润有望继续向头部公司集中，行业集中度有望进一步上升。

基础化工

化工品价格多数上涨，继续关注供给趋于平衡的细分行业。截至1月末中国化工产品价格指数环比上涨5%、同比下跌5%。从期货收盘价（活跃合约）看，甲醇、聚丙烯、PVC、天然橡胶、沥青、PTA分别环比上涨5%、7%、5%、5%、13%、3%，分别同比下跌9%、8%、4%、6%、8%，上涨6%。2024年以来化工行业投资增速持续下行，中金石化化工团队预计[8]本轮化工品产能扩张有望于2H25进入尾声阶段，中游化工行业盈利拐点有望渐行渐近，供给趋于平衡的细分行业[9]包括聚酯产业链相关的PX、涤纶长丝，氨纶，MDI/TDI，有机硅，己内酰胺等。

建材

下游需求低迷，建材价格下跌。截至1月末水泥价格指数环比下跌4%、同比下跌18%，南华玻璃指数环比下跌3%、同比下跌40%。地产、基建投资走弱拖累建材需求。建材行业去产能政策正在落地，水泥主要措施是限制超产及产能置换，玻璃主要措施为冷修与燃料清洁化改造。

图表3：主要能源及基础材料价格表现

注：数据截至2026年1月30日资料来源：Wind，中金点睛，中金公司研究部

图表4：煤炭库存规模及产量增速

资料来源：Wind，煤炭资源网，中金公司研究部

图表5：全社会用电量增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：钢铁社会库存规模及高炉开工率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：金价波动率上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：LME工业金属开盘库存量

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：原油产量及增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

更多行业的近况全梳理分析请见中金研究已发布的报告原文。

文章来源

本文摘自：2026年2月2日已经发布的《2月行业配置：慢牛仍在，调整即序章》

李瑾 分析员 SAC 执证编号：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851

李求索 分析员 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

本文源自：券商研报精选