大摩闭门会-邢自强：风云变幻的26年市场

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（来源：纪要研报地）

本期大摩闭门会围绕2026 年全球及中国市场展开分析。

2026年初全球市场经历剧烈波动，美联储主席候选人Kevin Wash的提名成为关键导火索，其主张缩小美联储资产负债表、回归传统利率工具的政策倾向，叠加日本国债波动、日美汇率干预传闻及美国部分AI企业业绩不及预期等因素，引发贵金属市场史诗级震荡（黄金48小时跌幅达16%）、美元反弹、汇率市场大幅波动及部分科技板块回调；但长期来看，美元信用弱化、去美元化趋势未改，AI算力突破、能源转型、多极化下关键材料自给自足三大趋势仍具投资价值。

对于中国市场，A股流动性改善的大方向未变，短期建议从中小盘向大盘股调仓，港股依托南下资金支撑但需关注美元走势及海外风险；中国经济开局平稳但需求与信心偏弱，1月PMI数据落入收缩区间，房地产政策以托底防风险为主，无强刺激举措，地方GDP增长目标务实下调，宏观政策侧重经济转型与低位修复。此外，日本财政基本面改善超市场担忧，长端国债利率受压更多源于供需结构与政策沟通问题，日元短期或持续承压；人形机器人行业2026年出货量预期较高，政府支持力度大但商业落地仍处早期，头部企业优势渐显，相关高端制造业升级具长期潜力。

Q：2026年初市场出现大幅波动的核心触发因素有哪些？

A：2026年初市场尤其是贵金属、汇率及科技板块出现史诗级波动，核心触发因素首先是Kevin wash被提名为下一任美联储主席，这一消息成为市场反转的关键导火索，叠加多重事件共同发酵，最终引发了资产价格的剧烈调整。此前一周多日本国债GDP出现波动，随后传出日美将联手干预日元汇率，美国官员也对美元汇率做出口头表态，同时美国头部AI七姐妹企业出现业绩不及预期、业绩指引下调的情况，这些事件与美联储人事变动消息汇总后，对市场形成了集中冲击。其中美联储主席提名是核心变量，其政策主张与过往十几年美联储的操作模式存在差异，直接改变了市场对流动性的边际预期，而此前市场交易模式高度趋同，大量资金涌入对流动性边际变化敏感的板块，使得这些板块在预期反转后调整幅度尤为剧烈，贵金属市场更是出现了史诗级震荡，黄金价格48小时内从接近5600美元跌至4690美元，累计跌幅高达16%，波动率飙升至44以上，这一波动率水平仅在2020年3月全球疫情期间出现过更高值，同时美元指数单日大幅反弹0.8%，美元兑日元汇率在一两周内从跌破150反弹至154上方，呈现出去年4月美国提出关税战后的过山车式行情，科技板块也因点滴预期不及预期出现大幅收跌，而美国大盘指数表现相对平稳，凸显出不同资产对流动性预期变化的敏感度差异。

Q：Kevin wash被提名美联储主席后，其政策主张会对市场产生哪些核心影响？

A：Kevin wash被提名美联储主席并非市场意外，其具备产学研三界履历且曾任职于摩根士丹利，符合美联储对主席人选的历史经验与研究功底要求，但其政策主张与过往存在明显差异，核心影响主要体现在三个方面。首先是降息路径与缩表优先级的调整，其支持根据美国经济、就业数据变化降低利率，2026年下半年美国降息的大趋势并未改变，但他主张缩小美联储资产负债表，不支持大量使用扩表工具提供流动性，希望回归以利率工具为核心的传统政策模式，将缩表置于重要位置，主张加速MBS等资产的到期减持，2026年作为过渡年缩表节奏受限，2027年监管规则调整后，缩表节奏将较当前加快15%至20%以上。其次是市场波动性的强化，随着美联储减少流动性工具使用、回归传统利率政策，尤其是2027年加速MBS缩表后，市场波动中枢将被抬升，波动会成为常态化现象，同时其沟通风格将回归传统，前瞻指引不会像过去十年那样过度提供，进一步引发市场对美联储政策的预期再平衡。最后是对美元及法币体系的长期影响，尽管短期美元反弹、黄金回调，但美国债务高企、赤字膨胀，长期维持高增长、高通胀、低利率的发债模式未变，以美元为代表的发达国家法币信用仍将逐步被蚕食，美元长期贬值、法币体系相对非美资产弱化的趋势并未改变，短期贵金属调整并非牛市终结，而是长期配置窗口的可能性仍存。

Q：2026年抛开短期市场波动，值得长期锚定的三大投资趋势是什么？

A：2026年即便面临短期市场波动，全球资本市场仍有三大长期趋势可锚定，能够帮助投资者规避短期噪音影响。第一是AI算力与技术突破趋势不变，2026年仍是AI算力缺口凸显的阶段，基础设施建设是核心瓶颈与投资主线，全年AI算力需求同比增长60%以上，除芯片、服务器、数据中心等核心环节外，AI与传统产业的融合将加速落地，智能制造、智能医疗等场景增长明确，尽管软件板块出现前瞻指引调整，但存储、算力需求相关领域的业绩与前瞻指引依然强劲，算力核心资产与场景落地仍是重点方向。第二是能源政治与能源转型趋势不变，全球地缘政治格局演变下，能源政治属性凸显，能源安全成为各国核心诉求，传统能源保供与新能源转型并行推进，原油等传统能源展现出防御性价值，中长期各国仍将加大光伏、风电、储能等新能源赛道的投资，板块确定性较强。第三是多极化与关键材料自给自足趋势不变，多极化世界格局下，各国对关键原材料自给自足的诉求持续提升，稀土、锂钴、半导体材料等战略材料，应用于国防、AI算力等核心领域，战略价值持续提升，供需缺口下这类稀缺关键原材料将持续获得市场青睐。

Q：当前中国房地产政策的实际落地情况与市场预期存在哪些差异？

A：当前市场对中国房地产刺激政策存在较高预期，传言将出台较大力度的刺激大招，这一预期源于2026年1月以来市场对房地产贴按揭、保主体、收库存等政策建议的传播，但实际落地情况与市场预期存在明显差异。从政策可行性来看，保主体、收库存受技术难度与道德风险多重制约，难以大规模推进，当前相对容易落实的仅为个别城市的贴按揭政策，且政策规模相对有限，并非市场预期的全局性、大规模刺激。同时从各省市2026年经济增长目标的淡化表现，也能看出当前房地产与消费领域缺乏扭转乾坤的重磅政策，更多是温和的边际调整，投资者需对这一政策现实保持清醒认知，一二季度中国经济的拉动逻辑也并非依赖房地产强刺激，后续将由经济学家蔡志鹏具体解读经济增长的核心支撑因素。

Q：春节前A股市场的流动性环境与配置策略应如何把握？

A：A股市场中长期流动性改善的大方向未发生改变，核心流动性推手并非融资融券杠杆资金，而是债市向股市的配置迁移、存款及大额存单向股市的迁移，以及险资持续的股票配置购买力。债市向股市迁移方面，自2025年5、6月份起，境内中长期国债收益率呈现明显抬升趋势，这是市场化行为与政策指引共同作用的结果，具备持续性；存款向股市搬家方面，房地产投资渠道退坡后，股市对居民及各类投资者的配置吸引力提升，且当前A股新增交易账户开户、小额订单下单幅度均未出现2015年或2020年的散户疯狂入场态势，仍有较大配置空间；险资方面，保险板块基本面向好，亚洲财富管理中心地位支撑险资规模增长，其对股票的配置力度持续提升。短期来看，年初A股市场情绪过热后，国家队干预与监管政策调控已取得明显成效，A股市场情绪指数从极值93分回落至50至70分的正常区间，商业航天、脑机接口等拥挤赛道的融资融券余额在1月14日监管收紧后出现绝对值下降，非热门赛道融资融券余额持平或小幅上升，杠杆资金过热问题已得到清理，沪深300ETF被动资金在1月14日后流出770亿元，相当于2024年1月1日以来全部累积流入量退出，监管进一步冷却市场的必要性下降。春节前A股配置应转向大盘股、减少小盘股配置，当前大盘指数相对小盘指数的表现已处于过去五年最低点，历史上该位置多次出现相对表现反转，叠加春节假期市场流动性收紧、假期休市时间较长，资金更倾向于布局分红率具吸引力、交易不拥挤的大盘股，这一调仓操作可立即执行。

Q：港股市场短期与中长期的流动性及配置逻辑是什么？

A：港股中长期具备坚实的南下资金支撑，2026年1月南下资金净流入近100亿美金，规模处于历史较高水平，同时港股IPO市场、人民币兑美元升值预期，均为港股流动性提供支撑，且多极化世界背景下，中国资产的可投资性在2026年开年的市场波动中有所提升。短期来看，若美联储主席提名引发的市场风险偏好降低、美元走强趋势持续，港股将面临阶段性压力，需关注一 手纪 要关 注工众号有 道 调 研未来24至48小时海外市场走势，若海外宏观基本面未发生重大变化、风险快速疏导，且人民币兑美元在一季度按预期小幅升值、市场流动性未因风险偏好下降出现紧缺，港股短期有望跑赢A股；若海外风险持续加剧，则需短期规避港股。全球市场层面，美股2026年并非仅聚焦七姐妹的行情，而是中小盘普涨的大年，已披露财报的美国企业中，超80%盈利超预期，超50%盈利与收入双双超预期，上市公司基本面整体改善，日本超长期国债收益率攀升的风险也被市场过度解读，实际风险可控，因此对中国市场未来6至12个月的流动性判断，无需做出重大调整。

Q：当前市场对国内房地产刺激及十五五规划首季、二季度基建大干快上的预期较强，如何看待这些预期及相关政策前景？

A：从当前宏观政策基调与行业实际约束来看，房地产领域不会出现强刺激，基建也不会出现大规模突击式上项目的场景，政策整体将延续托底防风险、稳增长的思路，配合经济转型与低位修复。房地产方面，近期市场因房企不再按月上报三道红线指标产生政策宽松预期，但这一调整仅为象征意义上的放松，并非政策实质拐点，三道红线自2023年起实际影响已大幅减弱，房企当前核心约束是预售回款下滑与刚性债务到期，该约束预计持续两年及以上，不会因红线淡出而重新加杠杆，后续政策将以定向温和按揭补贴、局部限购放松、持续推进保交楼为主，目标是让地产价格与供需调整更平滑，逐步回归基本面，而非逆转行业调整趋势。基建层面，结合各省两会释放的信号，地方政府GDP增速目标较2025年温和下调，加权平均目标更务实，与中央强调的高质量发展、注重增长质量的导向一致，地方政府有更大空间推进结构调整，无需为追求高增速过度依赖行政与投资拉动，十五五规划开局阶段，基建将以稳投资、补短板、调结构为主，聚焦重点领域与优质项目，不会出现大规模、突击式的大干快上，财政前置发力体现在1月政府债净融资额达1.2万亿元的历史高位，为基建等领域提供资金支撑，但资金投放将注重效率与结构，而非盲目扩量。

Q：2026年1月PMI数据全面落入收缩区间，如何评估今年经济开门红的成色，核心约束是什么？

A：1月制造业PMI为49.3、非制造业PMI为49.4、综合产出指数为49.8，均跌破荣枯线，明显弱于市场预期，使得市场重新评估经济开局节奏，但无需过度解读该数据。去年12月存在抢订单、抢生产的透支效应，叠加春节季节性因素导致PMI数据噪音较大，同时高频数据显示经济仍有支撑，1月政府债净融资1.2万亿元创历史新高，财政前置发力效果显现，外需方面集装箱吞吐量平稳，出口维持相对高位，整体经济运行保持平稳。不过服务业未受制造业、建筑业透支效应影响却仍处低位，可选消费表现偏弱，反映出消费需求疲软的核心问题，综合判断今年经济开局平稳，但并非强劲的开门红，需求与信心偏弱是核心约束，同时1月PMI价格指标呈现亮点，原材料购进价格升至56创近两年新高，出厂价格指数时隔20个月重回50以上扩张区间，预示1月PPI环比转正、同比明显收窄，但价格上涨呈现显著输入性特征，购进价格涨幅高于出厂价格，两者差值扩大至5.5个百分点，在需求不明朗的背景下，上游涨价将挤压中下游企业经营与利润，尤其中小企业现金流本就偏紧，1月大中小企业PMI分化加剧，大型企业仍维持50以上韧性，中小企业PMI下滑明显，进一步凸显需求端的结构性压力。

Q：2026年各省GDP增速目标普遍下调，这一变化释放了什么信号，对全国增长目标有何影响？

A：近期各省两会陆续召开，地方GDP增速目标较2025年温和下调，多数省份持平或略降，加权平均目标更趋务实，这一调整与中央高质量发展导向高度契合，也与中央领导人在广东调研时强调的注重增长质量、与自身对比的表态一致。地方政府适度下调增长目标，意味着无需为完成高增速数据过度依赖行政手段与投资拉动，拥有更大空间推进经济结构调整、产业升级与风险化解，从经济转型与再平衡角度看，这种务实态度并非负面信号。对于全国增长目标，即便从去年的5%左右下调至4.5%-5%区间，也符合转型逻辑，当前基准情形下，全国5%左右的增长目标仍具备可能性，务实的目标设定不代表增长目标必然下调，地方目标调整更多是为高质量发展预留空间，而非主动压低增长预期。

Q：美联储主席提名引发全球流动性预期变化，贵金属及有色板块短期大幅调整，如何看待其后续趋势与投资策略？

A：美联储下一任主席提名引发市场对其政策重心转向缩表、回归利率工具的预期，美债收益率中枢上移导致全球资产波动加剧，贵金属及有色板块出现短期调整，但核心逻辑未发生改变。黄金方面，去美元化、货币信用向硬通货切换的长期趋势不变，前期涨幅过快引发的技术性调整属于正常现象，调整后长期上行趋势仍将延续，投资上可聚焦产量增长确定的标的，即便金价震荡，量增也能提供安全边际。白银与黄金相比安全性更低，此轮调整受高杠杆资金被动抛售影响，且白银以工业需求为主，价格大幅上涨会压制光伏、玻璃等下游需求，价格存在明显上限，而黄金需求以央行、大型资管机构配置为主，价格投 研学 习关注 工众号有 道 调 研上涨不会抑制需求，无明确价格上限。其他基本金属如铜、铝等，此轮调整主要受贵金属拖累，自身基本面仍处于全球紧缺状态，供应增速低于需求增速，投资同样可选择国内产量增长明确的龙头企业，这类企业估值低于海外同行，且具备量增支撑，安全性更高。此外，发改委能源局出台独立储能容量电价机制，叠加碳酸锂价格下跌，储能行业盈利保障提升，将带动铜、铝、碳酸锂等需求边际改善，进一步支撑基本金属基本面，短期调整反而提供了布局机会。

Q：日本近期国债、日元波动加剧，市场担忧财政扩张与套利交易平仓，其财政基本面与汇率、债市后续走势如何？

A：日本众议院选举与食品消费税下调方案，加剧了市场对其财政前景的担忧，推动长端国债利率走高、日元承压，但市场对日本财政的担忧存在过度成分。日本当前赤字率已收窄至0.5%，为过去30年最低水平，政府债务GDP占比较2021年高位大幅回落，财政基本面改善是脱离通缩后民营GDP提升、税收增加的结构性结果，并非短期现象。政府提出的食品消费税下调政策，支出占GDP约0.8%，政府明确不会通过新增国债推行，将以新收入来源抵消，且为两年期临时措施，内阁府最新财政报告仍预计基本赤字持续改善，体现政府积极且负责任的财政立场未偏离。日本长端国债受压，核心原因一是市场需消费税减免政策执行细节，政府需强化沟通明确资金来源与后续政策；二是长端国债市场供需失衡，寿险业等国内主要买家因监管要求减少长端配置，海外投资者成为主力，其对财政新闻更敏感且要求更高风险溢价，预计30年期国债利率二季度末至3.8%、年底至4%。日元方面，短期受美国经济走强、全球风险情绪、日本财政担忧影响持续承压，偏离美日利差推算的146合理水平，市场仓位拥挤下追高日元存在风险，后续需关注选举后财政担忧缓解、日本财务省干预、日本央行转鹰、美联储转鸽等因素，预计二季度末日元有望升值至148。

Q：2026年人形机器人行业市场预期高涨，行业实际进展、出货量前景与产业链格局如何？

A：2026年人形机器人行业参与者对出货量预期较高，整机厂普遍预计较去年实现数倍增长，出货主要流向政府支持项目、研发机构、高校及国企采购，体现政府对新兴产业的强力支持，类似新能源汽车早期政府对公交、出租领域的扶持，同时企业端也在推进商业应用落地，当前娱乐、商演场景相对成熟，将占据今年出货量较大比例，工商业、服务业场景仍处于商业化验证阶段，落地节奏较慢。从实际能力看，当前人形机器人的效率、准确度及可执行工作范围仍有限，受底层基座模型、训练数据、算力等因素制约，与实际应用需求存在差距，行业对今年出货量的预期存在分化，机构保守预计不足3万台，低于整机厂的乐观预期，而行业核心不在于具体出货量数字，而在于能否实现商业落地的可行性，若出货量集中于政府项目与文娱场景，距离市场化空间仍有距离，关键是今年能否在特定场景实现效率、准确度提升，在人工干预下形成商业价值，当前可落地的商业应用多为搬运、上下料、零售取货等简单场景。行业发展早期已出现企业差距扩大的趋势，整机厂在反应速度、操作准确度上差异明显，同时供应链逐步成熟，头部零部件企业开始筹备产能、推进量产，为行业发展提供支撑，小米、小鹏等跨行业龙头加速布局，将推动行业快速发展，同时资源与市场关注度向头部企业集中，行业创新将聚焦上游大模型、AI算法、数据等核心领域，人形机器人产业发展也将带动精密制造升级，助力中国制造业向高端化转型，叠加AI应用拓展、产业升级趋势，2026年自动化、储能设备、AI数据中心设备、机器人等高端设备领域具备较好发展前景。