陶冬：黄金没有涨完

2026.02.02

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作者 | 陶冬

上周充满了戏剧性。日元汇率骤涨、黄金白银暴跌、伊朗战争阴霾、程序交易疑云、沃什提名震动，每一件事都牵扯投资者的心和金融市场稳定，不过一周下来，多数资产价格受影响不算太大。美元指数一周动荡后，几乎回到原点，美股也一样。两年期国债收益率小升8点。原油价格上扬，金价暴涨后又跌了回去。

黄金经历了一轮史诗级暴涨，一度逼近每盎司5600美元关口，但之后三天跌掉800美元。黄金严重超买，短期出现调整不足为奇。美东时间1月29日10点，在美国交易的风险资产同时暴跌，一小时后反弹。据报这次急跌不涉及交易员抛售，亦非流动性抽紧，居然是模型、算法、风控和保证金接管了市场。黄金作为最拥挤、最一致的交易，自然成为了最大的牺牲者之一。

黄金的短期走势仍待观察，但是这些不改笔者看好黄金。在去美元化的大旗下，主权资金、机构资金、零售资金一起涌向这个曾被认为非主流的另类投资。投资黄金，没有利息或分红收益，一般作避险用途，一则规避通胀风险，二则规避战乱风险。

近年黄金多了两个避险用途。第一个是规避央行胡作非为。2008年以来，主要工业国央行摒弃了传统操作，为政府财政赤字疯狂埋单，而且将此从应付金融危机的一时之举，演变成货币政策的常规手段。超宽松货币政策趋于常态化，通货膨胀也趋于常态化，居民的工资收入上涨追不上物价上涨，酿出可负担危机。黄金作为远离央行之手的避险工具受到青睐。

第二个是规避美国政府胡作非为。二战后国际政治、经济、贸易、货币秩序，原本是由美国主导建立起来的，但是美国总统特朗普第二任期的所作所为颠覆了美国盟友和敌人的三观，美国不再是国际秩序的锚定。为了自身的利益，甚至只作为极端施压的筹码，美国可能像冻结俄罗斯资产那样冻结曾经盟友的资产。特朗普也许可以赢下格陵兰岛，却输掉了美国在世界上的信用。

本世纪初欧洲央行和主权基金大规模抛售黄金，理由是没有利息；如今他们却大手买进，理由是不受地缘政治冲击。四大避险用途合在一起，汇流出不同国家、不同主体、不同诉求的共同需要。笔者认为，黄金不再是另类投资，而是新的货币和地缘政治环境下必须配置的资产种类。

特朗普提名沃什为下一任美联储主席，任命需得到参议院投票确认。其实特朗普瞩意的候选人一直只有两位，白宫首席经济顾问哈塞特和美联储前理事、现任斯坦福大学教授沃什。哈塞特是特朗普理念的坚定落实者，也是新主席的首选，但是白宫对美联储现任主席鲍威尔的司法调查，堵死了哈塞特得到参议院批准的大门。贝莱德固收主管里德尔一度成为热门，他对降息和扩表的理念接近特朗普，但其长期向民主党捐款的背景令特朗普却步。

特朗普对沃什并不陌生，在遴选上任美联储主席和现任财长时都曾邀其面试。沃什2006~2011年担任美联储理事期间，是伯南克QE政策的坚定支持者，拥有危机处理的经验，不过他并不主张将扩表政策常规化。沃什离开美联储后参加了著名家办，深得华尔街尊敬，与国会议员也保持着良好关系，这些对其日后展开工作都是加分项。

沃什认为，美国经济可以在没有明显通胀的情况下持续扩张，他是AI带动生产力增长的信众，因此他上任后也许降息没有哈塞特勇猛，但仍会将利率逐步调降至中性水平，这和鲍威尔最近暗示降息周期已经结束形成鲜明对照。然而，沃什对QE持审慎态度，主张在非紧急情况下，不要轻易扩张资产表，这对拉低国债发行成本不利，需要与财政部长贝森特（两人曾在对冲基金共事）进一步磨合。

笔者相信，沃什不是特朗普的第一选择，但仍是可合作的对象。他作为美联储主席的核心政策思路应该是降息但不扩表。万一经济或市场出现大的动荡（如AI爆掉或国债市场崩盘），相信他会毫不犹豫地采取救援措施。但是如果经济正常运行，沃什可能更倾向于聚焦美联储传统上的就业通胀双目标，将平时维持经济秩序的工作留给财政政策来处理。

上周另一个大故事是美元汇率暴跌。美元急跌始于日元，高市早苗政府宣布提前大选，并承诺暂停对食品征收消费税两年。此项措施带来的财政预算缺口并无财源支持，可能大幅增加财政赤字，日债和日元崩盘，日元对美元汇率一度冲击160，对此日本和美国紧急联手干预。纽约联储打电话给交易商询价，触发了日元戏剧性反弹，并令美元指数创下四年新低。

以购买力平价计算，美元汇率被过高定价了，回归中值是市场价格运作的一部分，无可厚非。美股的长牛，令大量海外资金流入美元资产，而且不少带有杠杆。美元再下贬一点，并不出奇，尤其是在长期滞留美国的日本、欧洲资金回流本土市场的情况下。

然而，笔者认为美元不会再有一次快速大贬，理由有三。首先，美元再大幅贬值，进口通胀会成为大问题。今年是选举年，选民的核心诉求是减少生活成本上涨。其次，美国需要海外资金的流入，来维持资产价格的稳定与上升。美元形成贬值预期，对吸引海外资金流入十分不利。再次，沃什领导的美联储减息步伐可能比想象的慢。这次美元贬值因官方干预日元/美元汇率而起，相信美国财政部还是有足够多工具来制止过度贬值，乃至市场恐慌的。

更值得担心的是，特朗普一年来的猛操作，制造出美元信用的裂痕，这可能是长期的、结构性的。特朗普的关税战，在大多数国家身上占到了便宜，美国关税收入大增，但摧毁了二战后美国亲手建立起来的贸易秩序，美国作为世界领袖的软实力遭到了重创。美国享受了几十年的全球铸币权优势在松动。

特朗普在格陵兰岛问题上极端施压，以及在达沃斯论坛上的冷嘲热讽，令美国的盟友不寒而栗。美国不再是可靠的盟友，不仅其安全保障靠不住了，甚至随时可能反手制裁。如果有一天特朗普高兴，他威胁冻结欧洲盟友的资产也不是不可能。最近大量欧洲主权基金、保险基金开始调整美元资产仓位。除了个别高调声明外，大多数动作在静静地进行。

自从笔者入行，就被告知美国国债是零风险资产。如今山姆大叔却和美联储一起作弊，凭空变出大量美元来换取海外的真金实银。更有甚者，美国盟国在美国的资产安全性也可能受到威胁。特朗普对世界秩序的重构，最终会带来世界对美元信用的重新认识。

本周焦点为美国1月非农就业和美国大公司年报高峰期。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】

微信编辑| 苏小

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