UGC正在被重新定价：心动网络与Roblox的分叉时刻

2026年初，全球游戏资本市场正在发生一场并不喧哗、却清晰的价值重估。在这轮调整中，最耐人寻味的并非周期股的涨跌，而是同一条叙事路径之下，估值逻辑的突然分叉。

一边，心动网络（02400.HK）在过去两年中市值强势累计上涨逾10倍，《心动小镇》国际服上线后迅速在50多个国家和地区登顶下载榜；另一边，曾被视为“元宇宙第一股”的Roblox（RBLX.US），却在用户规模仍然庞大的情况下，市值较高点回撤超过四成。

两家公司同是围绕UGC构建核心叙事，资本市场在现阶段给出了极为分化的定价结果。这背后，反映的是资本正在重新定义UGC的增长质量。

这点值得整个业内深思，毕竟随着AI在游戏与传媒领域的快速渗透，UGC依然是核心能力，本身并未失灵。两家公司的分化，更多地体现了UGC的商业价值在现阶段该如何着落？是为破圈服务，还是继续在平台内部消耗增长动能？

图源：AI生成

UGC平台的规模极限：Roblox模式的内循环困境

在过去十年里，UGC几乎被视为互联网与游戏行业的“万能解法”。用户创造内容，平台提供工具，规模自然增长。

但现实是，UGC从来是不确定性的，它在不同组织结构中，会导向完全不同的增长结果。

要看清这一点，首先要弄明白什么是真正的UGC玩法。严格来说，UGC并不完全等于“让用户创作内容”，而是至少包含三层逻辑：

其一，内容从哪里产生？创作门槛、成本与工具设计，直接决定用户能否持续产出；

其二，内容为谁服务？是强化平台本身，还是反哺具体产品体验？

其三，内容最终把用户引向哪里？留在平台内部循环，还是回流到核心体验与外部场景？

这三层逻辑的不同组合，决定了UGC究竟是一种“扩张型资产”，还是一套“自我消耗型系统”。

从结果来看，Roblox的选择很清晰的，是一种去中心化的UGC平台模式，也就是把创作权、内容生产、经济系统尽可能外包给创作者，让平台成为一个承载世界。

创作者越多，内容越丰富，用户停留时间越长，规模也就越大，平台叙事成立。但当平台进入成熟阶段，问题开始浮现，UGC的边际效率开始减弱。

作为目前全球最大多人在线游戏创作平台，Roblox内部已经形成一个高度自洽的闭环，探索、社交、消费、创作、再消费，几乎全部发生在平台内部。UGC很少自然外溢到外部社交网络，而更多消耗的是平台内部的注意力与时间。此时，Roblox更像一座需要长期维护的“虚拟社会”，而不是一台持续对外扩张的增长引擎。

眼下，这一平台型UGC模式，在资本市场眼中至少存在三重不确定性：

其一，盈利高度敏感，规模扩张放缓后，平台对创作者激励和分成的依赖明显上升；其二，用户结构始终过于低龄，合规与内容治理成本与规模正相关，且易出现不可控的监管风险；其三，平台价值高度依赖长期叙事，一旦宏观流动性收紧，估值锚点极易被重新压缩。

也因此，资本市场对 Roblox 的定价开始发生转变。这并非否定UGC本身，而是在模式的成熟期阶段，市场开始重新评估平台型UGC所能提供的增长质量与确定性。

对照之下，心动网络做对了什么？

反观《心动小镇》，代表的则是另一种路径，强产品中枢，而辅以UGC外延。对于这款产品而言，UGC不是主体，而是增长的杠杆。

与Roblox不同，心动网络并未把UGC置于增长结构的核心位置。

其核心策略并不是让用户造“世界”，而是先构建一个高完成度、审美一致、节奏可控的产品体验，再让UGC成为体验的自然外溢。

在《心动小镇》这款国际服刚上线的游戏中，玩家不需要成为创作者，而是通过家园布置、穿搭搭配、日常经营等高频行为，持续输出具备展示价值与情绪价值的体验片段。但这些内容在外部平台上又无法被完整消费。想要参与，唯一路径仍然是进入游戏。

正是在这一点上，《心动小镇》构建了一条极为顺畅的价值传导链路：核心体验→行为自然外溢为UGC→社交平台展示→新用户被吸引→回流游戏完成体验与消费。

并且，由于创作门槛极低，游戏内行为的截图或短视频记录又高度适配社交传播，这使《心动小镇》国际服一上线就能无缝接入TikTok、Instagram、Twitter等全球主流社交平台的传播链条，形成高频、自发、低成本的内容曝光。

于是，社交平台成为这款新游戏最精准的引流入口，而非内容替代品。也就是说，UGC强化了想玩就得进来的闭环，却没有稀释官方内容的价值。

这套逻辑的结果是惊人的推广效率。《心动小镇》国际服上线首周新增用户破500万，迅速在50多个国家与地区的免费榜登顶；上线15天下载量破千万。这组数据很直观地印证了其用户增长、活跃度与付费转化之间，初步形成了耦合度较高的良性循环的规律。

而这正是资本市场颇为青睐的“高确定性”增长模型。用户增长、留存与付费牢牢绑定在官方设计的核心产品之上。UGC放大的是获客效率与传播半径，而不是替代内容供给。

市场愿意用高溢价买单的也不是风险来源，而是增长杠杆，是可预测的生命周期价值、可验证的留存曲线，以及可持续的现金流。

平台结构的分水岭：心动网络与Roblox的UGC下限之争

当然，如果只看《心动小镇》个例，心动网络的成功仍可能被解读为单一爆款的阶段性红利。但真正让其UGC路径具备长期说服力的，是公司整体结构的变化。

心动网络的UGC模式之所以看起来很健康且可持续，关键支撑在于独特的“自研游戏+TapTap平台”双轮驱动模式。这一模式已构建起能够自我增强的商业闭环。

TapTap本身是一个高度UGC化的游戏社区，通过“不联运、零分成”的模式聚集了大量核心玩家，涵盖评测、讨论、榜单与开发者互动。但与Roblox不同的是，TapTap并不承担内容生产责任，而是扮演发现、筛选与分发的角色。

这种定位带来了三个结构性结果。首先，TapTap为自研游戏提供低成本的测试、验证与冷启动环境。其次，一旦产品跑通，成功的产品会反向增强平台的内容独占性与社区活跃度，形成正向循环。最后，平台业务通过广告与服务变现，提供高毛利、稳定现金流，而不与单个游戏内容的成败直接绑定。

这一战略成效已经很清晰地投射到核心财务指标的变动中。自2024年重新回到盈利增长正轨后，心动网络的财务弹性开始显性化。25H1其整体毛利率已经飙升至73.1%，归母净利润大增近2.7倍。

收入结构上，自研业务的改善尤为明显。《心动小镇》《火炬之光：无限》的成功，使游戏业务毛利率从早前的36%提升至68%；此时自研占比的提升，直接抬高了整体利润中枢。平台与自研之间，形成了清晰且可自我强化的飞轮结构。

显然，从估值逻辑看，心动网络显然已经完成了一次结构升级，从过去押注爆款的高波动结构，升级为平台提供稳定高利润现金流、自研游戏提供增长弹性的组合模式。

相比之下，Roblox的UGC生态则必须同时承担增长、留存与商业化的多重压力，一旦其中任一环节效率下降，平台整体估值逻辑便会受到冲击。

结语：UGC没有输，而是资本为增长质量投票

心动网络与Roblox的分化，并不意味着平台化UGC的终结，而是资本市场为两种增长质量的阶段性投票。当UGC持续制造“我想加入”的冲动，它就是增长；当UGC只停留于内部消耗时间，它将不可避免地被重新审视。

而资本市场为高增长的确定性买单逻辑一贯如此。以强产品为核心、以UGC放大效率的模式，显然正在获得更高溢价。

《心动小镇》并不是在“打败”Roblox，而是它的成功再次提醒市场，在UGC这件事上，产品逻辑，正在阶段性地战胜平台逻辑。而这，或许正是下一阶段游戏与互动娱乐行业，值得反复咀嚼的信号。

来源：港股研究社