高盛-中国股市策略：2025年学到的十条教训（四）

反内卷重新点燃通胀预期

产业竞争激烈和通缩的交汇对太阳能、锂电、化工等内卷行业的企业盈利造成了冲击，反内卷自2025年7月的高层会议以来提升到了国家层面。从整体来看，PPI每上升1%可以使工业企业利润增长2%。从行业来看，我们估计潜在的供应减少和行业整合可能在2027年前将竞争激烈行业的利润提升50%（至正常水平），并在2028年前将指数收益提升5%。

图表20：随着中国逐步退出通缩，企业利润率可能逐渐改善

分析：反内卷的主要目标就是改善通缩，但与消费市场的CPI不同，反内卷是生产端的治理手段，所以锚定的是PPI。目前各大投行对于PPI的判断都是比较相近的（上图20），即2026年PPI通缩压力将大幅缓解（但仍为负值），而在2027年的下半年开始PPI有望转正。

这也是我一直说反内卷是一条中期线的原因，因为至少在PPI转正前太阳能、锂电等行业将大概率持续收益于反内卷政策。根据高盛测算，PPI每上升1%可以使整体工业企业利润增长2%，具体到太阳能等受益行业这种利润的提升水平会比2%高得多。

部分投资者则持怀疑态度，他们提到重新出现的价格压力和执行力度较2015年的供给侧改革较轻。总体来看，根据我们的行业框架，股市对太阳能、锂电、化工板块的政策利好定价合理，而我们的反内卷受益股自7月1日以来已上涨12%，略高于MSCI中国指数2%。

图表21：股市对反内卷政策上行空间定价合理

分析：关于反内卷与供给侧改革的区别之前写过很多次了，这里再简单介绍下。主要区别是之前针对国企而这次针对民企、之前针对落后行业而这次针对新兴行业、之前财政有钱支持再就业安置而这次财政压力较大。以上这三条就决定了反内卷相比供给侧改革会温和许多，所以持续时间会拉的比较长，通缩治理的效果也需要其他政策形成合力。

第八条教训，反内卷是一条中期线，PPI是衡量成果的关键指标，在PPI进入合理范围之前反内卷大概率会持续推进。

对内资和外资来说，中国的多元化价值正充分显现

美国的特殊性比以前要低。对高估值、高市值集中度、人工智能泡沫、以及美元走势疲软的担忧，促使国际资本寻求非美国市场的替代投资。考虑到中国市场的深度和广度以及投资者的保守配置，中国似乎在多元化资金流动中处于有利位置。中国的股票与美国股票之间的收益相关性在主要市场中也属于最低之一，并且与国际同业相比，中国股票的估值仍存在较大折让（相较发达市场/新兴市场分别折让35%/9%）。

图表25：香港/中国股票的回报对比美国显示出低敏感性

分析：目前关于美国人工智能是否存在泡沫的争论不断，而且美股上涨大都集中在M7，美元在2026年的降息预期也是比较固定的，以上这些因素都使得国际资本有扩大非美资产配置的需求。

相应的中国市场的优势有以下三点，第一中国是目前唯一可以和美国在人工智能领域抗衡的国家，是两头押宝最好的选择。第二中国市场在世界主要股市里与美股的关联度是最低的，也就是说将来美股如果开启下跌周期，中国股市受到的影响可能比较小，符合国际资本减少美股风险的初衷。第三中国股市虽然经过了一波上涨，但是估值相比于其他国家的股市仍然存在较大的折价，而且体量上也足够大（国际资本买入或撤离时不会造成股价的大幅波动，方便进出）。

国内投资者也需要实现多元化。国内个人投资者的资产结构中房地产/现金分别占54%/28%，而股票仅占11%，机构投资者对股票的配置也不足，持有A股市值占比仅为14%，而在发达市场和新兴市场分别为59%/50%。随着房地产市场不断下行，实际利率可能呈下降趋势，同时股票开始在国内超越其他大类资产，我们认为中国资本向股票的结构性配置已经开始。

图表 27：中国家庭可以通过增加股票投资来提高配置效率

分析：对国内投资者来说配置多元化也是必然的趋势，特别是在经济引擎由房产转向科技之后，目前国内个人投资者的配置中股票仅占11%，机构投资者中股票配置仅占14%，相比于其他市场机构50%-60%的股票配置有巨大的提升空间。当然这个提升占比的过程会很长，因为国内投资者思维的转变和A股积弊的清除都需要较长时间。

第九条教训，内资和外资对中国股市增配的潜力都比较大，但这个过程并非一蹴而就，积弊的清除和投资观念的转变需要时间。

虽然一些风险仍然存在，但政策支持已经基本消除了左尾风险

除了围绕房地产、杠杆和人口结构的广为预期的宏观逆风外，我们还强调了五个可能破坏股市上行趋势的风险，包括全球衰退、人工智能热潮、中美紧张关系、国内政策、通缩风险。

再加上近期宏观数据的疲软，是导致市场波动和回调的主要因素，但关键的风险因素在2025年要么已经被市场充分定价，要么已经减弱。按照高盛的预测，房地产行业在经济影响力上已经收缩，政策/监管周期已转向更支持增长的方向，通胀预期也有所改善。

总体来看，我们认为有利于宏观和股市政策仍在持续实施。这应有助于降低左尾风险，从而压缩股权风险溢价并将股票的预期公允价值向右移动。我们会保持仓位并在回调时加仓，以更好地利用利润周期的回升和右尾选择权机会。

图表30：最新的M1-M2剪刀差显示未来几个季度PPI通胀有可能回升

分析：高盛列出了一大堆可能破坏股市上行趋势的因素，我认为其中最重要的就是房地产下行，其他因素如通缩或者政策调整等都是房地产下行的结果。随着房地产在经济中占比的降低，其对经济的拖累程度也越变越小，再加上其他因素比如中美紧张已经基本缓解了，所以股市在2026年总体的下行风险并不大。

这里主要提一下政策风险，由于目前政策端已经确定由强监管转向强托底，所以政策端的左尾风险大大降低，换句话说，就是发生黑天鹅事件的概率很低。

第十条教训，未来两年股市整体下行风险可控，通胀预期有所抬升，政策转向支持的信号明确，大幅波动的风险比较小。