护城河也会干涸，如果没有“再投资能力”

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作者：张翼轸

来源：雪球

最近 ， 看了 《 投资的护城河 ： 晨星公司解密股市投资法则 》 一书 。

英文版原书是 2015 年出版的 ， 十年之后中文版由中信出版集团引入出版 。

十年的时差 ， 十年全球股市的发展 ， 让此书于今读来 ， 多了一些时间的厚重 。

五大护城河支柱

护城河这个概念 ， 因为巴菲特而广为人知 。

不过 ， 何为一家企业的护城河 ， 如果框架性描述 ， 甚至量化打分 ， 晨星 (MorningStar) 是重要的开创者 ， 也是此书的主题 。

在晨星的体系下 ， 护城河是一种获取超额收益率的能力 ， 护城河越宽 ， 意味着沦为平庸 (在财务学上就体现在 ROIC≤WACC) 越慢 。

在晨星的评估体系下 ， 宽护城河的企业 ， 至少应该有 20 年的超额收益好时光 。

护城河体现在哪里 ？ 晨星界定了五大支柱 ：

在书中 ， 用非常多的企业举例 ， 哪些是正面案例 ， 哪些是负面案例 。

在原书 10 年后来回看这些企业 ， 是极有意思 。 虽然像苹果 、 腾讯这些书中的正面典型 ， 依然在风口 ， 但也有一些陨落 。

比如扫地机器人领域的 iRobot ， 书中对其专利 ， 给了极高的评价 ， 但是身处十年后的我们都知道 ， 在扫地机器人这个赛道 ， 曾经的海外巨头早就被国产品牌技术上反超了 。 事实上 ， iRobot 在 2025 年末 ， 申请破产保护了 。 这个案例 ， 充分说明了 ， 护城河是一个动态的概念 ， 不可迷信 。

估值的重要性

晨星 ， 以评级而闻名 。

所以他们也将评级理念引入护城河企业的判断 —— 核心理念就是 ： 估值很重要 。

在 2021 年初 ， A 股核心资产泡沫高峰期 ， 我们听到许多自诩跟随巴菲特寻找优秀护城河企业的基金经理会说 ， 对好的企业 ， 要有估值的宽容度 。

当然 ， 站在五年之后 ， 我们知道这简直是一场笑话 。

对于企业估值 ， 晨星有一套基于确定性的动态估值标准 ， 对于不同确定性的企业 ， 给予不同的宽容度 。 从下表可以看到 ， 对于许多估值不确定性很小的企业 ， 少许的低估就能买入 ， 同样少许的高估也应该卖出 ； 但对于不确定性极高的企业 ， 买入需要很高的折让 ， 卖出高估的溢价宽容度也会给更高 。

这种基于业务模式来考虑宽容度的思路 ， 显然比只要企业好就该估值宽容 ， 更符合市场的现状 。

万物皆可ETF

在美股 ， 万物皆可 ETF 。所以 ， 晨星这套护城河选股的理念 ， 不仅出了一本书 ， 还有配套的ETF产品 VanEck Morningstar Wide Moat ETF (MOAT) 。 这只ETF ， 诞生于 2012 年 ， 历史比这本书的原版还有悠久 。

下表是截至2025年末的阶段收益对比 。 很不幸 ， 这只ETF并未跑赢标普500 指数 （ S&P 500 ）—— 主要是过去5年开始拉胯的 。

但这某种程度上 ， 又是一种非战之罪 。

因为这只 ETF ， 采用的是等权重模式选择既有宽护城河同时市价又相较公允价值折让最大的40只股票 ， 所以这种策略在近年美股被 MAGA7 的市值绑架的背景下 ， 必然不讨好 。

但如果我们将其与同样等权重的 S&P 500 等权重指数对比 ， 以景顺的 RSP 这只 ETF 作为对比标杆 ， 你就会发现晨星护城河指数的表现 ， 比 S&P 500 等权重指数还是好上不少的 。

帕特·多尔西的改进

如果你读完 《 投资的护城河 》 这本书之后 ， 建议再找一些帕特 ・ 多尔西的资料 ， 进一步扩展阅读 。

帕特 ・ 多尔西曾经是晨星的分析师 ， “ 护城河 ” 这套理念 ， 就是他打造的 。但2014年 ， 他离开晨星 ， 创立了多尔西资产管理公司 （ Dorsey Asset Management ） ， 在实际管理资金的过程中 ， 对于护城河理念 ， 也有了进化 。

最关键的 ， 是对于护城河企业进化的分类 。

有些企业 ， 虽然有着强大的护城河 ， 但未必能将优势复制 ， 进一步扩张 —— 最典型的例子 ， 可以算是一个城市的水厂 ， 虽然可以垄断整个城市的自来水供应 ， 但无法将这种垄断轻易复制到其他城市 。

这类企业 ， 被帕特 ・ 多尔西称为传统护城河 （ Legacy Moat ） ， 属于拥有强大的静态竞争优势 （ 如品牌 、 专利 ） ， 产生大量现金流 ， 但由于市场饱和或行业属性 ， 缺乏高回报的内部再投资机会 。 典型案例是麦当劳 、 可口可乐 、 卡夫亨氏 。 在笔者看来 ， A 股中的茅台 ， 也有类似的情况 。

但与之相比 ， 有的企业属于再投资护城河 （ Reinvestment Moat ） ， 既有强大的竞争壁垒 ， 又面临广阔的未开发市场 ， 能够将产生的每一分钱利润以高 ROIC 重新投入到业务扩张中 。 在帕特 ・ 多尔西看来 ， 当年的谷歌 、 亚马逊都属于这样的企业 。

早年 ， 帕特 ・ 多尔西很推崇的另一种护城河类型是轻资产复利者 （ Capital Light Compounder ） ， 这类公司不仅拥有护城河 ， 而且在增长过程中几乎不需要增量资本 。 它们通常利用网络效应或软件代码的零边际成本特性 ， 实现爆发式增长 ， 典型例子是 META 。 不过轻资产护城河好还是再投资护城河好 ， 他的想法也在不断迭代 ， 尤其是 AI 让代码这种零成本特性的护城河变得摇摇欲坠后 ， 近年似乎又偏向重资产的再投资类护城河了 。

下表是他管理的基金截至 2025 年 Q3 的持仓 ， 是很集中的持仓风格 。 他持有的企业 ， 代表着他对于护城河理念当下的思考 。

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