燧原科技IPO：深绑腾讯，累亏超51亿，现金流持续“失血”

证券之星 李若菡

继摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技后，国产GPU厂商上海燧原科技股份有限公司(以下简称"燧原科技")的科创板IPO申请正式获上交所受理。

证券之星注意到，虽然公司的收入呈逐年增长态势，但其核心业务面临产销率下滑及毛利率承压等挑战。进一步研究发现，公司在股权和业务层面高度绑定腾讯，且来自腾讯系收入占比已攀升至七成以上。随着业务规模的扩大，公司的存货和预付账款同步走高，进而导致公司现金流持续为负。加之公司的收入规模无法覆盖刚性研发投入，公司已累亏超51亿元。

核心业务产销率及毛利率双双下滑

成立近8年来，燧原科技自研迭代了四代架构5款云端AI芯片，公司收入主要来自AI加速卡及模组、智算系统及集群两大类产品。

随着全球智能算力需求爆发，以云端AI芯片为核心的智能算力基础设施开支高速增长，推动公司营收增长。招股说明书显示，公司的营业收入由2022年的9010.38万元增至2024年的7.22亿元，期间复合增长率达到183.15%。2025年前三季度，公司营业收入为5.4亿元。

证券之星注意到，随着业务扩张以及公司战略性备货，燧原科技存货规模逐年上升，其存货账面余额由2022年的3.11亿元增至2024年的9.79亿元。2025年前三季度，该指标进一步增至11.48亿元。

由于关键物料备货导致存货和预付账款规模较大，公司现金流持续为负。2022年、2023年、2024年及2025年前三季度(下称报告期)，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-9.87亿元、-12.09亿元、-17.98亿元、-7.7亿元，累计"失血"达47.64亿元。

从收入结构来看，AI加速卡及模组业务为公司的第一大收入来源，去年前三季度贡献超七成收入。

证券之星注意到，自2023年以来，公司AI加速卡及模组的产销率整体处于下滑趋势，由2023年的99.46%下滑至2024年的78.53%。2025年前三季度，公司产销率进一步下降至69.48%。公司解释称，这主要是为了应对当年四季度客户的采购需求而提前备货，导致当期产销率低于2024年全年水平。

同时，受AI加速卡迭代升级的影响，该业务毛利率波动较大。2022年至2024年，该业务毛利率分别为46.25%、15.51%、40.78%。自2024年起，公司AI加速卡及模组业务已转为以第三代产品为主，不过去年前三季度该业务毛利率为39.2%，较2024年整体水平有所回落。

此外，公司AI加速卡及模组业务毛利率低于行业均值。2024年，行业平均毛利率为66.77%，明显高于燧原科技的40.78%。

腾讯系贡献超七成收入

证券之星还注意到，营收增长的背后，是燧原科技与大股东腾讯间的深度绑定。

2018年，燧原科技获得了由腾讯领投的Pre-A轮融资。此后，腾讯持续为其注资，连续参与了公司多轮的融资。目前，腾讯是公司第一大外部股东，腾讯科技及关联方共持股20.26%。

在业务层面，公司与腾讯于2019年起开展业务合作，经过多代产品的持续磨合、长期的软件优化适配，已经形成了稳定的合作关系。值得注意的是，公司除向腾讯科技直接销售外，亦通过AVAP模式向腾讯科技指定的客户A、客户D、客户J、客户L等服务器厂商销售，这些客户均曾进入公司前五大客户名单。

在这一背景下，燧原科技来自前五大客户的收入居高不下。报告期内，公司对前五大客户的销售金额占当期营业收入的比例分别为94.97%、96.50%、92.6%、96.41%。

其中，公司对腾讯科技的销售金额(包括直接销售和AVAP模式销售)占比逐年攀升，由2022年的8.53%增至2024年的37.77%。2025年上半年，该比例进一步增至71.84%，出现单一客户销售占比超过50%的情况。

值得注意的是，腾讯的加持让燧原科技获得了稳定的订单，但其在AI领域投入上的态度，也将影响燧原科技的成长。

据伯恩斯坦(BERNSTEIN)的预测，2025年字节跳动、阿里巴巴和腾讯三家的AI资本支出合计约450亿美元，到2028年将达到850亿美元，将占据中国AI资本支出的近50%。有分析指出，在这三家公司中，腾讯无论在大模型训练还是AI应用落地方面，进度相对较慢，在一定程度上或影响了燧原科技的收入增长速度。

研发高企致连年亏损

证券之星注意到，云端AI芯片赛道的发展特性，决定了燧原科技需持续的研发投入，这成为公司至今未能实现盈利的核心原因。

一方面，公司在硬件上需要先进的晶圆制造和封装测试工艺、软件上需要构建并不断完善AI计算及编程软件平台，同时面向互联网大厂的产品需经过多轮联合验证、软件适配优化以匹配商业价值后才能逐步放量部署。

另一方面，燧原科技选择的技术路线也进一步推高了研发投入。目前，AI芯片的主流架构分为以英伟达为首的GPGPU架构和包含谷歌TPU、华为NPU等架构的非GPGPU架构。

与摩尔线程、沐曦股份等同行选择兼容英伟达CUDA生态的GPGPU(通用图形处理器)路线不同，燧原科技基于自主指令集，对标英伟达的Tensor Core加速计算单元和NVlink卡间互联技术，自主研发了GCU-CARE计算架构。

有分析指出，GPGPU路线的优势在于生态兼容性好，更易被市场接受，但容易陷入英伟达的专利包围圈。相较而言，非GPGPU架构针对特定问题域比如人工智能计算特征进行设计和优化，在应用场景下运行效率更高，但意味着必须构建一套全新的软件生态，研发投入更高。

2022年至2024年，公司累计研发投入35.29亿元，累计营业收入11.14亿元，三年累计研发投入占总营业收入比例为316.86%。2025年前三季度，公司研发费用为8.9亿元，而当期收入为5.4亿元，收入规模无法覆盖刚性研发投入。

在此背景下，燧原科技持续处于亏损状态。报告期内，公司净亏损分别为11.16亿元、16.65亿元、15.1亿元、8.88亿元，累计亏损超51亿元。

对于盈利前景，公司在招股说明书中提到，在外部环境不发生重大变化的前提下，根据公司在手订单、产品交付进度和研发规划等因素，预计公司达到盈亏平衡点的时间最早为2026年。(本文首发证券之星，作者|李若菡)