宏观杠杆率持续上升 结构优化成调控关键

中经记者 郝亚娟 夏欣 上海 北京报道

近日，国家金融发展实验室发布的《优化宏观杠杆率结构 提高信用扩张对增长的支持效能——2025年四季度宏观杠杆率报告》（以下简称《报告》）显示，2025年宏观杠杆率被动攀升至302.4%，且涨幅扩大。

《报告》指出，从国际比较看，我国宏观杠杆率已处于较高水平。展望2026年，宏观调控应通过提振名义经济增速和优化债务融资结构，在保持宏观杠杆率总体稳定的同时，继续优化杠杆率结构，提高信用扩张对经济增长的支持效能。

南开大学金融发展研究院院长田利辉在接受《中国经营报》记者采访时指出，优化杠杆率结构的关键在“疏堵协同”：疏——大力发展股权融资、REITs盘活存量，推动市场化债转股；堵——严控低效领域债务扩张；同时完善收入分配与社会保障，激发居民合理信贷需求。根本在于畅通“科技—产业—金融”良性循环，让每一分信用资源转化为全要素生产率提升的动能，方能实现杠杆“稳中提质”，护航高质量发展行稳致远。

宏观杠杆率为何上升？

《报告》显示，2025年第四季度，宏观杠杆率上升0.1个百分点，从三季度末的302.3%上升至302.4%。从2025年全年来看，宏观杠杆率共上升11.7个百分点，整体呈现居民和企业部门债务增速低迷、政府部门债务积极扩张的特点。

东方金诚首席宏观分析师王青指出，宏观杠杆率本质上是实体经济债务余额与名义GDP的比值。2025年宏观杠杆率较快上升，核心原因在于三大部门合计债务余额增速明显快于名义GDP增速。数据显示，2025年年末，非金融企业、居民和政府部门债务余额同比分别增长7.8%、0.5%和17.0%，合计债务余额同比增长8.2%，而同期名义GDP仅增长4.0%。

王青分析认为，一方面，在房地产市场持续调整背景下，国内经济面临一定下行压力，“供强需弱”矛盾突出，物价水平整体偏低，导致实际GDP增速达到5.0%，但名义GDP增速明显偏弱，这是宏观杠杆率被动抬升的重要原因。另一方面，更加积极有为的宏观政策推动政府部门和企业部门债务较快扩张。2025年目标赤字率上调至4.0%，新增专项债、超长期特别国债以及补充银行资本的特别国债集中发行，直接推高了政府部门债务余额。

从部门结构看，广开首席产业研究院首席金融研究员王运金指出，2025年宏观杠杆率上升，主要由企业部门和政府部门推动，而居民部门杠杆率则延续下行趋势。受房地产市场调整、就业不充分和收入增长放缓等因素影响，居民部门主动降负债、增储蓄意愿较强，全年新增贷款规模明显收缩。与此同时，随着政府投资项目推进、出口形势阶段性改善以及战略性新兴产业加快发展，企业融资需求逐步恢复，叠加积极财政政策持续加码，实体企业和政府债务扩张共同推升了宏观杠杆率。

“投资于人”释放居民消费潜力

展望2026年，货币政策将对宏观杠杆率走势产生重要影响。

王青指出，2026年货币政策延续“适度宽松”基调，意味着人民币贷款、M2和社会融资规模增速仍将适度高于名义GDP增速，这在客观上会推动企业和政府债务余额继续增长，宏观杠杆率存在进一步上行压力。不过，货币政策更加注重稳增长和促物价回升，有助于推动名义GDP增速上行，从而对冲杠杆率的被动抬升。其效果取决于货币政策宽松力度以及提振实体经济动能、扭转低通胀局面的实际成效。

在优化杠杆率结构方面，王青指出，企业部门应重点支持民营中小企业和科技企业融资，着力缓解融资难、融资贵问题，同时对地方国企债务扩张保持约束，通过结构调整遏制企业部门杠杆率过快上升。在经济下行压力仍存的阶段，政府部门仍需合理加杠杆，将“投资于物”与“投资于人”相结合，更好发挥逆周期调节作用。与此同时，稳定房地产市场、提振居民消费和民间投资，有助于推动居民部门由降杠杆转向稳杠杆，是改善宏观杠杆结构的重要着力点。

王运金建议从居民部门稳杠杆、企业与政府部门增杠杆的角度入手。就当前居民部门的就业与收入状况来看，不应过度推升其杠杆率，而应以增加收入为主，增强居民部门举债能力，如加快落地实施城乡居民增收计划、引导居民财富从房地产向金融资产多元化配置、提升民生保障功能等；同时，因城施策实施房地产宽松政策，控增量、去库存、优供给，支持收购存量商品房用于保障性住房，着力稳住房价。

《报告》指出，宏观调控重心在于提振名义经济增速和优化债务融资结构，在保持宏观杠杆率总体稳定的同时，提高信用扩张对经济增长的支持效能：

一是促增收、稳房价，助力居民部门稳杠杆。加快实施城乡居民增收计划。围绕康养托育、先进制造、现代服务等就业容量大、供需矛盾突出的行业领域，聚焦高校毕业生、农民工、灵活就业和新就业形态劳动者等重点群体，加大职业技能和创新创业培训力度，提高劳动者与就业岗位适配度。引导居民财富从房地产向金融资产多元化配置，完善上市公司分红回购、股权激励和员工持股等制度安排；因城施策控增量、去库存、优供给。支持收购存量商品房用于保障性住房、养老托育机构等，鼓励存量商品住宅用地转型利用和盘活处置。支持发展专业化长租机构盘活存量闲置住房，通过标准化改造出租和稳健的租金回报率，释放房地产内在价值。提振房价止跌回稳和房企经营预期，促进存量需求尽快进入市场。

二是稳定国有企业杠杆率，支持民营企业加杠杆。一方面，支持地方国企在发展中化债，防止投资失速。对于重点省份化债成效较好的市县，适当解绑对其新增和在建政府投资项目的限制，优先支持产业带动性强、就业乘数高的基建投资。另一方面，财政金融协同发力，提振民营企业预期。综合运用融资担保、贷款贴息、风险补偿等方式，支持民间投资参与重点领域项目建设，建立科学的定价机制、稳定的回报机制、灵活的退出机制，增强民间投资信心和活力。

三是政府部门继续加杠杆“投资于人”，释放居民消费潜力。中央财政抓住低利率窗口期增发国债，锚定名义经济增长目标扩大财政支出规模，在结构上更多“投资于人”。比如健全社会保障体系。在养老、托育、教育、医疗以及保障性住房等民生领域增加财政投入，划转更大比例的国有资本充实城乡居民基本养老保险，加大中低收入群体的社会保障和转移支付力度，缓解消费的后顾之忧；对居民房贷适度给予贴息支持。目前居民房贷余额为37.4万亿元，每贴息1%可减轻利息负担3744亿元，按照近10年67.0%的平均消费倾向测算，将增加消费2506.8亿元，带动社零增速提高0.5个百分点。

（编辑：杨井鑫 审核：何莎莎 校对：燕郁霞）