300亿龙头换帅，财团盛宴结束？

《投资者网》蔡俊

1月，血液制品龙头天坛生物（600161.SH）发生高层变动。截至目前，公司市值超300亿元。

本次调整为董事长职位，拉长时间看，公司已内部启动新一轮的组织架构调整，重新定义决策链路的分配。

本质上，公司高层调整明显有业绩承压的推动。不容否认的是，曾被视为拿到牌照就“躺赢”的血液制品赛道已然变天，各家上市公司利润下滑，暴露出既有竞争力无法应对外部新冲击。此时，公司从下而上的变化可视为一次行业探路，但能否打破过去的固有思维、路径依赖，仍要观察。

自下而上的大调整

1月，公司公告董事长杨汇川递交辞职报告，因工作调整提前离任。2022年起，杨汇川出任该职务，周期内公司经历最大一轮的扩张；接任者为梁红军，先前履历公司控股方的财务条线。就在几周前，董事张洁明也递交辞职报告。

密集的高层变动，稍拉长周期其实是自下而上的一次深层变革。

2025年10月，公司内部进行一轮组织架构调整。原血源管理中心被撤销，新设血源管理部、血源管理大区，以此下辖8家子公司并统筹浆站。截至同期，公司共有109家浆站，覆盖16个省份。12月，公司完成浆站的大区划分，架构进入落地阶段。

很明显，公司变革的路径是从“中心集权”转向“分级分权”，即原中心统筹变为“部门+区域”双线管控，核心逻辑是“化整为零”。

一方面，超百家浆站规模已然庞大，中心制决策链条较长，区域差异适配不足，进而影响采浆计划落地与问题处置效率。另一方面，新架构结合扁平化与区域化，压缩决策链条的同时，尽量避免执行偏差。

巨人的转身，并非毫无征兆。至少从业绩上看，公司已处于十分微妙的时刻。根据高层背景，扩张路径或变为财务、资本的导向。

2025年前三季度，公司营收44.65亿元，同比增长9.62%，归母净利润、扣非净利润分别为8.19亿元、8.03亿元，各自同比下降21.86%、22.16%。

对于业绩下滑，公司表示原因包括销售价格下降、信用减值损失增加等。之后，公司在投资者互动平台透露，近年来进口人血白蛋白批签发数量持续增加，对国产人血白蛋白形成一定的竞争压力。

然而，行业的画风在一年前并非如此。

财团的盛宴结束？

2018年，天坛生物完成重大资产重组。由控股方国药系旗下的中国生物牵头，公司剥离疫苗业务并被注入8 家血制子公司。至此，公司完成全国性的浆站布局，规模近60家。

真正让公司完成质的飞跃，始于2021年。同期，公司定增募集33.31亿元，用于浆站扩建与产能升级，并规模获批新浆站。2021年至2022年，公司累计获批43家，占同期全国新批的40%以上，覆盖云南、四川、湖北等省份。

2023年至2024年，资金夯实的公司进入更快速的跑马圈地。一方面，公司收购西安回天、武汉中原瑞德收购7家浆站，快速补充西北、华中浆站资源。另一方面，公司新浆站的投产达到高峰，2024年采浆量达2781吨，占全国总浆量约20%。

本质上，因为血液制品被严格管控，所以行业的底层逻辑形成“牌照稀缺+浆站增加”，即多一家浆站等于多一份收入。2022年至2024年，公司营收分别为42.61亿元、51.8亿元、60.32亿元，增速显而易见。

同时，各大财团也洞悉到财富密码，其本就实力雄厚，因此更更容易用资本撬动“采浆量—产能—产品线”的扩张模式。华润系、海尔系分别收购博雅生物、上海莱士拿下牌照，进而豪掷千金收购浆站。

短短几年，行业生态演变为国药系、海尔系、华润系的巨头竞争，甚至“砸钱”加剧竞争。2025年6月，中国生物通过非公开协议受让，拟成为派林生物新的控股方，交易金额近47亿元。

按照既有的行业路径，血液制品要进入寡头的盛宴。但2025年三季度，赛道的上市公司集体“闪腰”。除了公司，上海莱士、华兰生物、派林生物的营收分别同比下降3.54%、3.2%、14.4%。

一夜入寒，引发质变的是外来的鲶鱼。2025年以来，进口人血白蛋白的批签发持续增加，其价格较国产同类更低。以10g规格为例，进口的基立福为353-440元，CSL为345-372元；同类国产的华兰生物393-450元，博雅生物380-399元。

换言之，外来的鲶鱼用低价“卷”国产产品。截至目前，进口白蛋白的国内市占率攀升至70%附近，国产厂家只能降价应对，进一步造成产品的终端价格同比下降10%。而且，鲶鱼还会变多，人免疫球蛋白也放开口子未允进口，行业已然变天。

这种变局下，过去因赛道繁荣而被长期忽视的问题开始浮现：公司扩张的资产，到底是财富还是负债？公司的资金，是如何一步步被消耗？

现金流极速转变

是时候，重新审视天坛生物的资产与财务情况。

截至2025年三季度，公司商誉5.72亿元。真正的难题在于，派林生物被收入国药系版图后，同为一个体系的天坛生物与其产生同业竞争关系。换言之，两家上市公司的整合悬在头上。

若放在一年前，整合或被视为强强联合，但眼下的形势复杂多变。公司曾表示，放弃收购派林生物的商业机会。但后续，公司又公告收到实控人出具的承诺函，承诺五年内同业竞争问题。

无论怎样，市场对整合的预期态度发生实质性转变。而且，公司的资金流向也开始被关注。

截至2025年三季度，公司负债率不到10%，货币资金10.47亿元，虽较年初13.7亿元有下滑，但能覆盖1.46亿元的短期借款。说到底，公司2021年定增夯实资本金，结合之后的“自我造血”，对现金流形成正向支撑。

然而，表面的充裕背后是今年以来现金流的极速转变。截至2025年三季度，公司存货余额40.3亿元，较年初增长4.13%。同期，公司经营活动产生的现金流量净额1.17亿元，同比下降91%。

对比两组数据，说明公司资金沉淀在供应链端。而且，同期公司应收账款11.2亿元，较年初2.03亿元大幅增长。一方面，公司2024年起允许经销商“先货后款”，从保价慢销转为赊销换量。另一方面，这种做法增加压账风险，且血液制品一般有2年保质期，后续或有计提减值压力。

同时，赛道风向的变化可能将带动公司投入结构的重构。2025年前三季度，公司研发费用1.03亿元，同比增长4%，研发费用率2.3%。同期，上海莱士研发费用1.5亿元，同比下降21.6%，研发费用率2.46%。

可以看出，血液制品企业的研发费率整体偏低，很大原因是过去躺在牌照优势上的惯性思维。但进口鲶鱼的卷低价效应，或倒逼企业加大研发投入。

归根结底，血液制品赛道早已变天，过去依赖牌照路径的打法逐渐见顶，甚至失效。短期看，消化库存、回收账款是改变现金流的常规做法。中期看，组织架构变革是公司基于自身庞大体量，或不得不做出的调整。长期看，如何重构自身竞争力，包括研发技术、采浆效率才是应对外部冲击的决胜因素。（思维财经出品）■

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